要點:
- 特斯拉 2025 年第一季報顯示總收入 193.4 億，低於市場預期。
- 賣車毛利率 12.5%，超出市場預期的 12.2%。
- 2025 年銷量預期已降至 181 萬輛，廉價車型 Model 2.5 仍按計劃推出。
特斯拉：被馬斯克拖到陰溝裡？又到了考驗恐慌的時刻！
1.總收入端低於市場預期：本季總收入端193.4億，雖然明顯差於老舊的市場預期，但相比海豚君看到的特斯拉銷量發布後大行更新的200億上下的汽車收入，福利稍低一點點。
2.本季汽車賣毛利率要超市場預期：在市場最關注的純賣車業務毛利率上（達到碳積分影響後），本季度達到12.5%，雖然環比上季度提高1.1個百分點，但由於一季度的銷售低點，增加歸因於Y型車Juniper發布導致的產線暫時停產影響，市場對於前期的賣車毛利率早有預期，市場對於本季純車賣毛利率的一致預期在12.2%，而海豚君看到的部分大行更為悲觀，預期已經下調到11%-12%左右，有的甚至都在個位數上，所以在純車賣毛利率上，特斯拉第一季表現是要超出市場的預期的。
3.賣車單價本季基本穩定：從賣車的單價端來看，一季度，特斯拉每賣一價的收入（明確碳積分與汽車租賃銷售）為4萬美元，相比上季度還剩3.98萬美元環比拉升200美元，賣車單價在谷底季度低谷期基本穩定，所以賣車單價表現君單價表現君價表現。而海豚君認為本季車單價能維穩的原因是Model Y Juniper上市的高起售價，對沖了融資促銷等措施，以及整形結構變化的負面影響；
4. 雖然本季度沒有強調 2025 年銷量正增長的指引，但廉價款目前仍按計劃推出：上季度財報中給出了 2025 年銷量同比回歸正增長的指引，而本季度特斯拉並沒有繼續強調該指引，特斯拉表示將在今年二季度再給出指引，而今年 2025 年銷量將跟上廉價版 Model 25.年點火生產，程式說明個利好，打消了市場一直以來特斯拉將放棄的模型 2.5 這是廉價推出的一定的傳聞。
5.經營利潤和利潤率依然繼續環比上升：由於收入端的未及預期，以及費用經營端的環比提升，在本季度市場環比初期時，槓桿效應釋放，整體經營利潤本季度僅4億，相比上季度環比回升了接近12億，低於市場預期7億，經營利潤率本季度僅2.1%，較4個百分點。
海豚君整體觀點：
整體來看，特斯拉雖然這次事件交出了一個不太符合預期的答案卷，但由於賣方的一致預期已經過時，所以相比海豚君看到特斯拉的銷量發布後大行更新的200億上下的汽車收入，只是稍低一點點。
在實際的賣車業務上，本季的賣車單價基本和上季度保持環比持平的趨勢，海豚君這樣的賣車單價表現實際上認為還可以，而車毛利率雖然也在環比增加，但增加是由於批量低谷，Model Y Juniper的更新導致的停產，使單車攤折而成本環比拉到了歷史新高，而市場預期的新高，所以實際上是這個高價
而由於第一季一般都是賣車業務觸底，所以市場較特斯拉目前的財報不及預期的財報（但實際上賣車單價表現還可以，純賣車毛利率符合市場預期），海豚君認為更看重以下幾個關鍵因素：
1）廉價版Model 2.5還推不推？什麼時候推出？
還記得上季財報中特斯拉給出了2025年銷量同比回歸正增長的指引，而本季度特斯拉並沒有繼續強調該指引，特斯拉表示將在今年二季度不再給出指引，而今年2025年賣車銷量跟上其他模型2.5的相關性金額，目前特斯拉仍表示廉價版模型2.5仍會在2025年車型時，2025年成本這是一個廉價製造的傳聞。
2025年的造車基本面，負面市場環境仍影響區間：
a)美國地區：政策風險仍然很大，美國第二個IRA的可能取消，削減7.5K美元的IRA稅收抵免實際上將美國特斯拉的價格提高了約12%，而削減可能會在2025年下半年生效，將直接影響美國特斯拉的需求，特斯拉在IRA取消後對於現有的車型3/Y必須在倉庫和利潤率方面再次獲得權衡（IRA削減或取消：①特斯拉漲價，增加保毛利率；②特斯拉仍保持現有價格，犧牲毛利率保銷量）
b）歐洲地區：歐洲最近宣布放寬2025年碳排放的目標（允許汽車企在2025-2027年三年內達標）後，歐洲今年電動車銷量也面臨不確定性，而一季度明顯看到特斯拉預計的政治活動導致品牌價值下降，可能對特斯拉銷量構成影響因素。
c）中國區：中國新能源車2025年新車頻發，目前特斯拉由於產品老化，在中國的競爭日益激烈，目前Model Y Juniper在中國市場吸引力不高，特斯拉仍在加強激勵。
所以目前的銷售預期上：目前市場已經將2025年的整體成交量預期下降181萬輛（年增1.3%），而部分大行預期更為悲觀，已經將2025年的預期成交量下降至170萬輛上下（其中現有現有成交量至160萬輛，現有成交量高達約10%，模型2.5約
因此從地區市場環境來看，增量比重仍為區間，如果不推出新的增量，現有的增量各繼續上漲是大概率事件，廉價增量模型2.5對於能否穩定到2025年銷量非常關鍵，而目前模型2.5的生產預計在6月份，所以目前放量還需要等到下半年，按計劃推進個合格利好因素。
2）Robotaxi是否依計畫推進？
目前看來還是應該在6月先開始在德州開始小批量佈局，預計年底推廣至美國多個城市，按計畫進行。
3）Optimus詳細資料是否遵循先前的指引？
Optimus機器人計畫進展順利，預計今年秋季開始，到年底將有數千台機器人在特斯拉工廠投入使用。
4）接下來的第二階段減少了DOGE上的參與，重心重新回歸了特斯拉的企業管理。
以下為財報內容詳細分析：
一、特斯拉：差是差，但黎明到來前的黑暗，真是可怕嗎？
1.1 汽車收入：三年最低，越賣越倒退
本季總收入端193.4億，雖然明顯差於老舊的市場預期，但相比海豚君看到的特斯拉銷量發布後大行更新的200億上下的汽車收入，卡達稍低一點點，而低於預期的原因仍然在賣車收入上。
汽車業務上，本季總銷量142億，而銷量發布後最新的大行預期僅存在2億左右的預期差，並不大。而以去碳積分和租賃收入來看，本季真實汽車銷售（去碳積分）僅129億，略低於最新大行預期131億。
在其他業務上，能源和服務業務表現一般，能源服務本季營收27.3億，略低於市場預期30.7億，而服務業務本季營收26.4億，略低於市場預期27.3億。
1.2 賣車毛利率雖然即將較上月上漲，但仍超出市場預期
業績，比收入更為真正重磅，以及財報時增量資訊一直都是汽車毛利率表現。
雖然本季汽車毛利率環比仍繼續較上年增長，整體汽車毛利率從上季度的16.6%環比上升到第一季的16.2%，由於第一季一般是賣車但觸底，再加上特斯拉季度本產銷相差甚遠，所以市場對此前的汽車毛利率實際上是早有預期的，且本季度實際表現6%。
其他業務中，儲備業務表現依然不錯，毛利率達到了28.8%，要高出市場預期26%，而特斯拉表示，目前Powerwall仍處於供不應求的狀態，而上海儲備超級工廠生產的100個Megapack，目前正在等待發貨，尚未確認收入，但由於美國關稅不確定性儲備這塊對能源相對增幅（儲備成本還存在顯著性影響力
而服務業務本季毛利率3.8%，季上季4.2%持續高於預期，低於市場預期6.6%，預計因二手車業務及保險業務的毛利率拖累。
二. 造車業務收入未達預期，但毛利率表現要超預期
2.1 汽車毛利率表現要超市場預期
作為每季最重要的上市指標，汽車毛利率重要到不能再重要，尤其是目前特斯拉現有的老化，競爭加劇的情況下。為了看清楚汽車毛利率的真實情況，海豚君分別剔除清晰碳積分的汽車銷售毛利率、汽車租賃毛利率，以及汽車業務整體毛利率。
由於汽車租賃業務體量小，而且毛利率穩定，汽車整體的毛利率又是兩個綜合來看的，拆這麼仔細，主要是為了觀察清晰碳積分的汽車銷售毛利率。
一季度汽車銷售毛利率（積分和租賃明顯）12.5%，雖然仍繼續環比碳增幅（環比增幅達約1.1個百分點），但由於第一季銷量低點，增加得益於Model Y Juniper發布的投產影響，市場對於前期的賣車毛利率早有預期，市場對於本季純賣車毛利率的一致預期在12.2%，而海豚君看到的部分大行更為悲觀，預期已經下調至11%-12%左右，所以在純賣車毛利率上，特斯拉本季表現是要超出市場的預期的。
因此，這裡的關鍵是，為何特斯拉本季的汽車業務毛利率還能超市場預期？我們從單車經濟來看：
2.2 季度賣車單價在低谷期基本穩定
從賣車的單價端來看，一季度，特斯拉每賣一萬元的收入（市場積分與汽車租賃銷售）為4萬美元，相比上季度還要3.98萬美元還要環比提升200美元，賣車單價在季度低谷期基本穩定，因此賣車單價表現海豚君認為還可以。
我們檢視本季賣車單價能維穩定的原因：Model Y Juniper上市的高起售價，對沖了融資促銷等刺激措施，以及重塑結構變化的負面影響：
① 舊版Model Y的價格調整：Model Y Juniper上市的起價為舊版Model Y，對賣車單價有正面影響
一個。 美國：美國Model Y Juniper上市的起售價為5.99萬美元，大幅提高了舊版的Model Y起售價，於3月再美國開始正式交付，同時也上調了Model S/X的起售價。
b. 中國：同樣在中國，Model Y Juniper的起價也對比老款Model Y查看上調
c. 歐洲地區：關稅影響+Model Y換新版發布，同樣對Model Y定價有所上調
②但加大了融資促銷、庫存車、舊款Y折扣等活動，對賣車單價有負面影響：
a) 美國地區：美國庫存的 Model Y 折扣為 3000 - 8000 美元，美國 Model 3 的 0% 融資折扣於 3 月初恢復，雙方的折扣在 10 月底至 12 月中旬有效。美國也針對 Cybertruck 期間發起了融資和融資促銷活動。
b) 中國市場： Model 3 賠償8,000元保險至3月，且仍為Model 3提供5年期0融資利率優惠；
Model Y Juniper標準續航版4月底前可享3年0利率分期（長續航版3月中旬漲價1萬元），但特斯拉Model Y Juniper剛推出就提供了優惠措施，一定程度也反應Model Y Juniper在中國競爭激烈的電動車市場需求有限，因為通常剛上市如果訂單量不錯而採取促銷措施。
同時為迎接Model Y Juniper的換新，2月又為舊款Model Y購車尾款提供10000元的減免。
③ 結構方面：預計本季Model 3啟動，對賣車單價也存在負面拖累
一個。 由於Juniper的Model Y上市，特斯拉2月進行了停產，預計本季開始結構中低價的Model 3參與提升，對賣車單價有負面拖累。 （中國第一季Model Y批發市場活動從上季的63%升至本季的52%。
b. 分地區活動來看，中國活動幾乎較上季無變化，主要是歐洲和其他地區活動開始。
2.3單車攤折成本大幅上行導致賣車毛利率較上月大幅上升
說單車價格方面，再反過來說單車成本。而通常來說，特斯拉降本源自四個維度－1）銷售釋放的規模產能、產能的充分利用；2）技術降本；3）電池原料的自然本降；4）政府尊重，具體來看：
海豚君把單車成本拆成單車折舊和單車變動成本，第一季的單車經濟帳是這樣的：
1）單車折價收益：單車折價成本大幅上行
本季度單車折舊額絕對值上環比上行了1280美元，單車折舊額已經達到了自2021年後的歷史新高4300美元，而單車折舊額也從上季度7.6%環比上行3.2個百分點至本季度10.7%，也導致本季度賣車毛利率繼續環比之前的最直接原因。
a) Model Y更新導致的數週停產：引發了閒置產能和其他爬坡相關的固定成本；
b) 一季度特斯拉賣車銷售量33.7萬英鎊，較上季高達32%，也大幅低於市場預期38.4萬英鎊，銷售導致單車攤折成本直接上升；
2) 單車成本可變：第一季單車變動成本為3.17萬美元，季減約507美元，仍主要依賴原物料成本的新增；
3）由於本季單車攤折成本大幅上行，雖然有原物料成本避險的較快，但避險幅度不夠，所以整體單車成本季上行了772美元，也是導致本季賣車毛利率較上季上漲的最主要原因。但由於市場早對本季單車攤折成本的拖累打入了預期，所以本季賣車毛利率表現仍是要超出市場預期的。
三. 特斯拉2025年造車基本面如何演進？
3.1 一季交付量大幅低於市場預期，歐洲和美國市佔率均高於
一季度特斯拉實際交付33.7萬輛，低於賣方市場預期37.8萬輛，同時低於補貼市場預期35萬輛，海豚君認為主要是利用Model Y瞻博網絡的換代+削弱政治活動對銷量的拖累+補貼吸引力的三點因素所影響，具體來看：
1）從車款來看：
一個。 Model Y Juniper的換代的部分影響：在2025年2月，特斯拉在全球四大工廠（上海、柏林、弗里蒙特、奧斯汀）同步更新了Model Y「Juniper」的生產線。而在切換期間，庫存中的舊款Model Y以折扣價出售，同時接受Juniper轉讓的預訂單，可能會導致客戶對新款Model Y的等待。而新款Model Y於2月26日在中國、3月7日日在歐洲、3月8日在美國才開始陸續銷售。
b. Cybertruck： Cybertruck需求似乎也有所疲軟，特斯拉減少了Cybertruck生產，並提供1.99%的融資和租賃優惠以刺激需求。
2.而部分地區來看：特斯拉在歐洲區實際表現最差，銷量較上月高達43%，在歐洲新能源車中市佔率也從上季的13.9%較上季了6.7個百分點至本季的7.3%，美國地區的特斯拉市佔率也環比了2個百分點，海豚君認為這都是典範Y快速換代影響，但短期內更重要的是歐洲和美國的市場份額受到政治活動引發的品牌損傷，這對歐洲影響極其顯著，因為企業車隊買家佔歐洲銷量的近50%。
3.2 2025年造車基本面仍面臨非常大的不確定性：
還記得上季財報中特斯拉給出了2025年銷量同比回歸正增長的指引，而本季度特斯拉並沒有繼續強調該指引，特斯拉表示將在今年二季度不再給出指引，而今年2025年賣車銷量跟上其他模型2.5的相關性金額，目前特斯拉仍表示廉價版模型2.5仍會在2025年車型時，2025年成本這是一個廉價製造的傳聞。
①在銷售預期上：目前市場已將2025年的銷量下降至181萬輛（年增1.3%），而部分大行預期更加悲觀，已經將2025年的銷量預期下降至170萬輛上下（其中現有現有160萬輛，現有豐田增加高達10%，模型2.5約1006輛增量
拆分來看：
1）美國區：政策風險仍然很大，美國第二個IRA的可能取消，削減7.5K美元的IRA稅收抵免實際上將美國特斯拉的價格提高了約12%，而削減可能會在2025年後期生效，將直接影響美國貿易的需求，特斯拉在IRA取消後現有的模型3/Y必須在倉庫和利潤率方面再次獲得權衡（IRA取消或取消：①物價上漲，增值稅降低保毛利率；②特斯拉仍保持現有價格，犧牲毛利率保銷量）
2）歐洲地區：歐洲最近宣布放寬2025年碳排放的目標（允許汽車企在2025-2027年三年內達標）後，歐洲今年電動車銷量也面臨不確定性，而第一季明顯看到特斯拉預計的政治活動導致品牌價值下降，可能對特斯拉銷量構成影響因素。
3）中國區：中國新能源汽車2025年新車頻繁，目前特斯拉由於產品老化，在中國的對比日益嚴峻，目前Model Y Juniper在中國市場吸引力不高，特斯拉仍在加大激勵力度。
所以從地區市場環境來看，增量佔比仍然穩健，如果不推出新的模型，現有的估值繼續上漲是大概率事件，廉價模型 2.5 對於能否穩定到 2025 年銷量非常關鍵，而目前模型 2.5 的生產預計在 6月份，所以目前放量還需要等到後期，而市場對模型2.5上市時間的預期：美國最先上市，歐洲形成8月上市，中國2025年末才發布，難以在四季度前規模化交付，如果Model 2.5交付能提前，對於穩定住2025年銷量會形成正面影響。
② 在汽車業務毛利率預期上：
①模型2.5歸因於低定價以及在現有生產線生產，預期毛利率有限：模型2.5歸因於低定價（IRA後低於3萬美元），以及基於現有生產線生產，汽車毛利率來自現有生產線和供應商中來的成本有限，毛利率天然會如此，尤其是在剛上市爬坡時會愈加拖累毛利率。
② IRA 的緊張可能會導致特斯拉需要在銷量和造車毛利率間權衡，而現有的價格上漲明顯，因此今年刺激措施預計將持續加強。
三、支出端：經營支出正在增加，經營利潤率低於預期
特斯拉本季研發開支及銷售費用又持續增加，研發費用14.1億，市場預期12億，預計人工智慧改造投入以及新建系研發投入加大，而銷售與本季管理費用12.5億，基本及市場預期12.6億持平。
最終主要由於收入端的不如預期，以及經營費用端的環比提升，在本季度環比上升時，槓桿效應釋放，整體經營利潤本季度僅4億，相比上季度環比回落了接近12億，低於市場預期7億，經營利潤率本季度僅2.1%，環比之前4個百分點。
在自由貿易方面，本季存貨端持續升壓（產銷差繼續增加2.6萬價格，庫存繼續增加），存貨週轉天數也從上季度12天環比上行導本季度22天，經營同時利潤端由於收入不及預期，三費增加也導致了後續，所以整體經營由此從上季度48億環比起了27億季度。
但本季由於資本支出的克制，較上季28億至本季13億至15億，因此最終自由環比也比上季的14億多至6.6億。
四、能源業務本季表現還可以，但之後受關稅影響較大
4.1 能源業務持續成長
特斯拉儲能和光伏業務包括面向C的住宅和麵向B的小型商業及大型商業和公用事業級客戶銷售光伏系統和儲能係統。
今年第一季實現營業收入27.3億美元，預計市場預期30.7億美元，而本季庫存出貨量10.4Gwh，環比上季度11Gwh維持基本趨勢，本季庫存毛利率達到28.8%，超出市場預期26%，由於Powerwall第一季仍處於供不應求的狀態。
但由於美國關稅不確定性對儲能這塊業務影響相對加大（關稅對能源業務的衝擊較汽車業務更為顯著），因特斯拉從寧德時代採購LFP電池電芯，受關稅影響較大。雖然特斯拉正在美國調試設備進行本土生產，但現有設備僅能滿足小部分需求，仍需非中國供應商，不過尚需時間。
因此後續季度庫存表現仍存在不確定性。目前上海庫存超級工廠生產的100個Megapack，目前尚未出貨，已確認收入。
4.2. 服務業務正常推進
一季特斯拉實現服務業務共26.4億美元，略低於市場預期27.3億美元，基本上屬於預期推進狀態，而毛利率本季3.8%，低於市場預期6.6%，受到二手車和保險業務毛利率額外的拖累。
