要點:
騰訊一口氣連發多個 “龍蝦” 產品，能夠看出公司在元寶春節大戰中失利後的焦慮，雖然倉促推出產品還不夠完善。不過這個緊迫感的轉變很關鍵也很必要。就目前來看，微信入口似乎在 AI 原生應用盛行的當下仍然有無法撼動的地位。
騰訊積極改變，AI+“龍蝦”！
騰訊發佈了 2025 年四季度業績。整體看無驚無喜，細項上與預期略有差距。相比於當期業績，在當下比較關鍵的 AI 變革窗口期，管理層如何指引今年的業務投入和增長預期，對中期的估值影響更加關鍵。
1. 遊戲不負厚望，預計今年仍是增長核心：這一輪產品週期很強勁，不僅新遊給力，在長青遊戲的支撐下，增長持續性也不錯。四季度收入增長 21%，本土增長 15%、海外增長 32%。
因為四季度無重要遊戲新上線，因此本土市場的增量還是主要靠次新遊戲《三角洲行動》、《無畏契約》系列，以及長青遊戲《和平精英》等；海外則還是依賴 Supercell 和《PUBG MOBILE》的表現。
從遞延收入看，Q4 增值服務流水環比下降 10%，下降幅度要比往年更大一些。這裏除了有音樂付費降速、視頻付費直接拖累等影響外，遊戲自身流水應該是正常表現。
春節期間騰訊遊戲表現還可以，《和平精英》四季度表現較弱，但春節迴歸。另外，上半年兩款重磅新遊《洛克王國》、《王者榮耀世界》定檔，預計也可以很快補位。
2. 廣告有所放緩，庫存仍有釋放空間：廣告 Q4 增速 18%，環比降速 3pct。除了小部分的高基數影響，增長放緩應該也受到了消費環境低迷的影響。根據海豚君的調研，四季度廣告中視頻號、小遊戲、搜索以及騰訊音樂的廣告都還可以，但微信中的公眾號下滑較多，此外媒體廣告部分的 QQ、搜狗、騰訊新聞繼續拖累。
不過目前而言，視頻號的廣告加載率仍然較低僅 4-5%，提升節奏很剋制。因此短期廣告的增長還依賴 AI 對推薦效率做了提升，中長期的增長空間則可以通過更多的庫存釋放來實現。
3. 金科回暖緩慢、純算力租賃不是優選：金科與企服合計收入增速 8%，也是和預期相差不大，但其中企業服務增速 22%（包含微信小店佣金），金科估計只有中低個位數增速。相比前幾個季度，並未呈現出明顯的持續回暖的趨勢。
企業服務中的騰訊雲收入，海豚君預計也是穩定在 10-20% 的增速，並未跟隨當下算力需求的景氣度趨勢。核心原因在於，在本身算力供給有限下，騰訊會優先保證內供，而對純 GPU 租賃服務不感興趣，除非 Agent 客户有明確需求租賃算力。
4. 成本優化，費用增加：最終利潤率提升趨勢不變，經營利潤率同比提高 2pct。但當季在元寶等 AI 產品上的宣發開支體現得比較明顯，單看推廣費用同比增長 44%，環比多花了 15 億。除了少量新遊戲宣發外，應該就是主要用於元寶買量了，顯然 Q1 銷售費用只會更高。
其他支出增長較多的，主要還是和 AI 相關的服務器費用以及研發人員成本。整體經營費用率同比繼續提升 0.5pct，但被毛利率改善對沖了。三大業務毛利率均有不同程度的提高，背後原因包括自研遊戲佔比增加（減少分成）、視頻號廣告佔比提高等因素推動。
6. 投入增加或壓縮股東回報預期：關於現金流和資金配置，海豚君重點看資本投入和回購情況。Q4 賬上淨現金 1071 億（現金 + 短期投資扣除短期借款和應付票據），環比淨增近 50 億。本季度資本開支 196 億，環比有所增加。但實際現金流出 224 億，同樣存在預付的問題。不過就算是看現金流出規模，2025 全年 Capex 也不足 900 億，反過來看今年預算增長就會比較明顯了。
Q4 回購規模 196 億港元，全年 772 億，另外宣佈今年派發股息 5.3 港元/股，預計 480 億港元分紅，相比去年增長了 18%。如果今年多餘的錢都用於投入 AI（國內外算力的部署、更多產品模型的開發投入等），今年回購可能會繼續受控制，那麼預計潛在的股東收益率預計會低於 2.5%。
7. 財報詳細數據一覽
海豚君觀點
近期騰訊股價調整較深，目前基本處於 13-14x P/E 的歷史底部區間水平。這個回調與當期業績關聯不大，更多的是對騰訊未來增長被 AI 或同行競對削弱的擔憂。因此一份無驚無喜的財報，並不足以直接來提振股價。相比靜態的業績，在當下 AI 競賽非常緊迫的時間窗口，資金也會更關注這次交流中管理層對未來的戰略部署，以及如何追趕 AI 進度。
月初騰訊一口氣連發多個 “龍蝦” 產品，能夠看出公司在元寶春節大戰中失利後的焦慮，雖然倉促推出產品還不夠完善。不過這個緊迫感的轉變很關鍵也很必要。就目前來看，微信入口似乎在 AI 原生應用盛行的當下仍然有無法撼動的地位，但行業的高速變化也讓我們意識到，沒有誰能 100% 自信自己可以穩坐釣魚台。
因此站在這個視角，海豚君是樂意看到騰訊加大資本投入而非股東回報，管理層的風格決定了騰訊不會如 Meta 一樣盲目揮霍，花一些不必要的冤枉錢。當然從二三季度的交流中我們也知道，投入審慎（Capex 佔收入比重 10%，低於全球頭部科技公司）並非完全是騰訊主觀自願，但我們同時也在看到存在供給增加的趨勢，包括政策鬆口、國產力量以及部署海外數據中心等方式。
短中期內，遊戲產品週期、廣告庫存釋放兩個驅動點，仍然可以給到騰訊在投入期更多底氣。無論是增長勢頭，還是本身商業模式和生態的規模效應，仍然存在整體效率提升的空間，從而在保證現金流穩定的情況下，支撐 AI 以及業務擴張相關的投入。
以下為詳細分析
一、微信生態穩定
四季度微信用户 14.18 億，環比淨增 400 萬，穩定擴張但節奏放緩。QQ 沒啥好説的，繼續下滑。
AI chatbot 上，元寶 app 下載量在今年年初的營銷活動下有明顯反彈，但千問來勢洶洶，配合外賣紅包等場景服務，經過春節之後目前用户規模已經高於元寶。豆包則仍是翹楚，春晚的贊助又拉了一大波流量。
不過目前騰訊的打法開始圍繞在微信、QQ 入口做更多 Agent 或 OpenClaw 相關的產品。這符合我們此前的想法，元寶雖然仍然是騰訊 AI 佈局的重點產品，但中長期看更偏於試驗田的定位。一旦產品成熟、體驗完善，那麼必定會聯通微信、QQ 入口。這也是騰訊 AI 戰略的一個核心宗旨，讓現有生態中 AI 無處不在，讓用户有需求就可隨時調用和體驗到 AI 服務。
四季度增值服務付費用户數淨增 200 萬人，達到 2.67 億。增量主要來自於騰訊音樂（170 萬），騰訊視頻會員用户數未披露具體數值，但 QM 數據顯示，長視頻的用户活躍度已經 “慘不忍睹”。
二、遊戲不負眾望，今年仍將是增長支柱
四季度網絡遊戲收入 593 億，同比增長 21%，其中國內增長 15%，海外增長 32%（匯率順風大約 1pct）。
由於當季沒有發重要的新遊戲，因此本土增量主要來自於前一年內上線的新遊如《無畏契約手遊》、《三角洲行動》、《鳴潮》。
不過海豚君認為一如騰訊這樣的頭部遊戲公司，新遊儲備已經不能完全代表遊戲創收的未來波動，老遊戲靠運營手段和版本內容的更新所帶來的增量貢獻，不亞於一箇中型新遊。
比如《金剷剷之戰》在 11 月、12 月又回到了 iOS 流水前三，《和平精英》雖然在四季度表現走弱（排名下降 3 名），但在今年做了敦煌地圖更新後，春節期間流水反彈，最高日活人數還創了記錄。
結合遞延收入計算的流水指標更能代表真實需求的前瞻性指標。Q4 增值服務流水環比下降 10%，下降幅度要比往年更大一些。這裏除了有音樂付費降速、視頻付費直接拖累等影響外，遊戲自身流水應該是正常表現。
從後續 pipeline 上，騰訊仍然有豐富的儲備。年初《逆戰：未來》上線後表現一般，目前已經定檔的《洛克王國：世界》、《王者榮耀世界》將對二季度遊戲流水貢獻顯著增量，此外《異人之下》、《失控進化》、《王者萬象棋》等都為 2026 年待發儲備。
三、廣告增勢略微放緩，但仍有釋放空間
四季度消費環境依舊不佳，騰訊廣告則繼續保持近 18% 的增速，略微不及 BBG 一致預期，不過年初以來部分機構考慮到消費寡淡，已經小幅下調了廣告預期。
短期 AI 對推薦轉化效率的提升，可以使得視頻號、搜一搜廣告等可以在低加載率上保持高增長。不過中長期要持續保持高增趨勢，那麼就可能需要依賴庫存的釋放。
四、消費低迷，金科回暖緩慢
四季度金科企服同比增長近 8%，環比放緩。其中企業服務增速 22%（包含微信小店佣金），金科估計只有中低個位數增速。相比前幾個季度，並未呈現出明顯的持續回暖的趨勢。
五、投資利得：投資資產公允價值增加
關於投資利得，海豚君基於原指標定義（2025 年之前的確認範圍），主要看其他收益淨額（包含投資收益），以及分佔聯營/合營公司盈利兩個部分。
四季度綜合的投資利得環比增加，主要來自於金融公允價值波動，對沖掉投資公司的無形資產減值撥備。分佔盈利上，四季度確認近 68 億，同比明顯下滑，主要是去年聯營公司確認了一筆大額非經常性損益，導致高基數。
截至四季度末，公司聯合/合營資產規模合計 3487 億，計算得騰訊的投資收益率為 7.8%（年化），環比三季度季度有所下降。
六、盈利穩步改善，但增長的投入預計仍會有影響
四季度經調整淨利潤 647 億，同比增長 17%，符合預期。但從核心主業的經營利潤（=毛利 - 經營費用），相當於剔除了分佔聯營盈利 + 部分雜項的波動影響，實際同比增長 21%，略低於預期，主要就是營銷費用的投入多了。核心經營利潤率為 30.4%，同比提升 2pct，還在盈利改善的趨勢上。
四季度單看推廣費用同比增長 44%，環比多花了 15 億。除了少量新遊戲宣發外，應該就是主要用於元寶買量了，顯然 Q1 銷售費用只會更高。其他支出增長較多的，主要還是和 AI 相關的服務器費用以及研發人員成本。
整體經營費用率同比繼續提升 0.5pct，但被毛利率改善對沖了。三大業務毛利率均有不同程度的提高，背後原因包括自研遊戲佔比增加（減少分成）、視頻號廣告佔比提高等因素推動。
未來短中期的利潤率變動可能會受到持續的投入所影響，雖然蘋果税調整有利於騰訊增值服務毛利率的改善，但 AI 投入也會逐步體現到折舊成本、算力租賃費用上，以及短期可能也會有研發人員成本增加（公司上季度表態 AI 提效不傾向裁員而是做業務創收的增加，因此預計不會出現短期大力度裁員而是控制人員增量，Q4 員工淨增 773 人相比上季度就有明顯減少），中長期才可能會因為整體經營效率提升而對利潤率起到正面推動。
但另一面，騰訊多樣的業務結構和商業模式，也更便於做資源的複用和調配，減少不必要的支出浪費，盡力保證整體利潤率的穩定。
四季度資本開支 196 億，環比有所增加，但相比現金流出情況，還是存在預付但貨未到的情況。雖然騰訊管理層的審慎經營風格確實會更注重 ROI，但連續三個季度都出現了預付問題，由此反映出，問題缺口更多的還是存在於算力供給端。
七、大股東減持放緩
最後簡單來看下回購與拋售情況。
從上次財報披露至今的 4 個月，騰訊總股數淨減少 3900 萬股。但同期大股東減持力度仍然與上季度持平，相比以往力度放緩。月均拋售量繼續下降，總拋售 1600 萬股。截至昨日，Prosus 在騰訊中的股權佔比降至 22.74%，環比上季度財報發佈日減少 0.08pct。
公司自身回購上，四季度回購近 200 億港元，環比小幅下降。從日均回購規模來看，上季度財報發佈之後恢復回購此次靜默期之前，每日回購金額提高至 6.35 億 HKD 左右，要比之前的 5.5 億明顯多了一些。近期股價回調較多，就算今年資金配置上投入為主，那財報後恢復回購，短期上預計也會保持高力度。
