要點:
- 騰訊發佈 2024 年四季度業績，資本開支預計達 800-1000 億。
- 股東回報率下降至不足 3%，短期利潤受研發費用影響。
- 廣告收入增長 17%，遊戲收入同比增長 20%，表現超預期。
騰訊：為 “AI” 痴狂！這樣的股王是愛是恨？
這次騰訊財報，實在吸睛，不只是騰訊股東，算力基建以及AIDC一整條產業鏈的投資者都非常關注。最聚焦的問題，無外乎今年AI相關的資本開支預算多少，以及騰訊將如何利用社交流量優勢，打出自己的AI Agent牌。
對於騰訊股東來説，雖然AI給了騰訊向上的長期想象力，但龐大的6400億美金市值，當下還離不開傳統業務給出紮實的表現來支撐。
與此同時，短期AI是存在投產錯配的，今年AI基建投入越高，意味着股東回報或對外投資的預算也會受到影響，以及最快下半年看到給利潤的壓力。尤其在宏觀反覆疲軟和築底下，基本盤業務如果能夠率先走出來自己的週期邏輯，則會大大緩解上述擔憂。
那麼四季度業績實際表現如何？先來看核心要點：
1. 近千億Capex鐵板釘釘：最牽動市場神經的數字——資本開支沒想到在當期就已經開砸了。四季度資本開支366億，主要是需求暴增下的緊急下單。今年指引從年初總收入的5%-10%，上抬到的10%-15%，海豚君粗估規模在800-1000億。
這個規模可能要低於比較激進的產業鏈投資者的預期（1000-1200億），但對於騰訊本身來説，相比去年已經有了最高30%+的上抬。這將直接影響到後續利潤率（Q4核心主業利潤率環比下滑2pct）和現金流（Q4自由現金流只有45億），進而擠壓到騰訊分撥給股東回報的預算。四季度末，騰訊賬上淨現金768億，環比減少近200億，主要就是花在了Capex和回購上。
2. 股東回報率下降：美國防部將騰訊上了制裁名單之後，公司連續5天每天15億港幣的回購，讓人不禁幻想今年的回購力度還是槓槓的。
但實際情況是，1月底DeepSeek發酵之後，戰略方向有了大變動——錢要用來猛投AI。因此相比去年回購+分紅超1440億HKD的回報總額，今年的預算只有800億回購+410億分紅，即1210億的總收益，再加上市值走高，回報收益率不到3%了。
3. 研發高企，短期利潤或持續受影響：與Capex投入一併上揚的，還有研發費用，同比增長18%，其中服務器成本激增，研發人員薪酬也有大幅增加。在上季度點評中，海豚君已經提示過投入新週期的來臨。
雖然騰訊儘量去控制了其他兩費，銷售和管理費用均同比下滑，但在海豚君關注的核心經營利潤上，還是稍微miss了預期，利潤率環比掉了近2pct，不過同比去年還是提高了3pct。
但這裏面預期差就在研發費用上，比市場預期足足多花了20億。如果加回去，核心利潤反而比預期高，因此這種為抓住史詩級機遇而提前投入的前置支出，長期看也並不是大問題。
從四季度以來騰訊幾乎舉集團之力推動AI的動作，以及儲備遊戲中的一些有潛力的項目規劃來看，我們預計研發費用還將繼續保持這個增長趨勢。其他費用則儘量接着控制，但仍然會影響利潤率原本的改善節奏。
4. 再來看業務本身的表現，小驚喜多多：
（1）在高預期下，遊戲仍然小超預期。四季度騰訊其實能貢獻增量的新遊戲不多，兩款手遊表現平平，只有9月發的《三角洲行動》還不錯，尤其是PC端。
四季度的海外市場的超預期可能有三季度流水遞延週期的拉動，這一點上季度公司提及了。當期增值服務的流水看增速有所放緩，這裏面除了騰訊視頻、音樂、網文增速放緩或下降的影響外，大部分應該還是可以體現四季度遊戲還是存在一些季節性走弱的情況，不過主要問題還是四季度新遊，尤其是手遊不多。
展望來看，今年下半年遊戲預計有DnFM帶來的高基數壓力，但現有儲備中有看點的遊戲也不少，春節期間幾款常青遊戲再次秀了一把肌肉，因此可能遊戲上也並非不能延續高增長。
（2）廣告沒預期得那麼差。由於四季度的宏觀環境壓力，以及渠道調研而來的數據不佳，因此市場對廣告收入的預期比較保守，大多在12%左右。但實際表現是增長17%，並且毛利率同比提升了1pct達到57.7%，歷史新高。高運營成本的視頻號廣告不再是拖累，而是成為除朋友圈廣告以外，第二大貢獻體了。
廣告的超預期則是比較具象的體現了騰訊的Alpha邏輯（社交流量是定心石，相比同行的增量來源視頻號、小程序、搜索廣告等），隨着政策加碼宏觀環境加速觸底，有望帶來更多順風。
（3）金科企服業務整體與預期持平，環比略有回暖。海豚君簡單拆分來看，支付可能還有一些承壓，但企服（雲業務和視頻號佣金等）加速增長趨勢更明顯。後續在AI帶動下，雲業務有望以更快的速度、更高的毛利率水平迴歸重組前的擴張節奏。
支付則依然是看宏觀政策的效果，而在市場份額上，從支付筆數佔比來看，微信支付至少在移動消費支付上的佔比保持穩步提升趨勢。淘寶支付破牆後，在電商領域微信也有進一步提高滲透的潛力。
5. 市值水漲船高，南非大兄弟也在咔咔減持
四季度大股東Prosus仍在默默減持，趁着南下資金、部分外資加倉之際，Prosus減持規模也在按承諾計劃（不高於當日成交額的5%）順勢提高。
從上季度統計的11月12日至昨天3月18日，Prosus 4個月內拋售了6000萬股，相比上個週期平均月拋售節奏繼續增加。但因為騰訊回購註銷力度一直都比股東拋售更大（11-3月同期淨減少了1億股），因此截至四季度末，大股東持股比例23.7%，環比上季度還是略微下降了0.4%。
6. 財報詳細數據一覽
社交流量壁壘和優秀靠譜的管理層，是投資騰訊的定心石，相信鮮有資金會去質疑騰訊的競爭優勢和Alpha收益。最最值得討論的，就是哪些預期已經打入估值了，哪些還存在預期差。
從市場預期來看，騰訊這一波的“重估”，更多的還是基於估值倍數本身，基本面的上調並不算多，除了春節期間遊戲的利好外，AI的部分很難去做業績量化，因此單純是情緒來了，看長做短下硬拉估值，從上季度的25年Non-GAAP P/E 14x到目前的19x，也就是結合盈利增速預期（15%+）和歷史估值中樞（20x）大概可以參考的位置。
但海豚君也認為，四季度業績的驚喜之處在於，騰訊本身業務增長彈性仍然存在一些預期差，以及內部生態資源整合、複用下，研發費用之外的開支（成本、銷售、管理費用）進行有效控制，從而抵消AI投入對短期利潤的部分衝擊。
除此之外，如何對投入產出做平衡的能力，相信騰訊管理層也更能讓投資者放心。只要內部業務活力不減，那麼守着金礦總能挖到金子，比如今年初以來，小藍包、AI搜索、IMA都是企業創新活力的體現。
因此對於千億Capex去投入AI，不同資金可能有不同想法。但於海豚君而言，站在當下我們更傾向於以偏積極的心態和中長期視角去面對。畢竟，相比於無增長的價值股估值，股王加點成長性有望飛的更高。
但同時我們也必須承認，資本開支以及研發人員的大幅增加無疑會影響短期股東回報，以及估值性價比。今年股東回報1210億HKD，合156億美金的總預算，在近6375億美金的市值襯托下，回報收益率已經不足3%了。因此，過去一年看重騰訊高股東回報+安全估值的資金，可能會對騰訊的投資偏好下降，從而造成股價短期波動，但反之，注重成長的資金也在隨時等待好的進場時機。
騰訊業績詳細分析
一、微信生態是業務飛輪的壓艙石
四季度微信用户13.85億，環比淨增300萬，擴張趨勢有所放緩。QQ基本歇菜，三季度旺季都能流失下，四季度淡季更是流失了近4000萬人。年初融入DeepSeek之後，微信的流量和粘性都有明顯提升。
除了在微信體內積極推動AI搜索外，騰訊近兩個月似乎在舉集團之力去推廣AI應用——騰訊元寶。無論是在騰訊生態，還是其他外部平台，隨處可見元寶的推廣，直接帶來2月元寶下載量的激增。
無論是AI+微信，還是純粹的AI應用，騰訊此舉似有意在通過搶佔AI應用的入口，來以攻為守，保證自己在下一代平台時代還能佔據重要的流量入口。
目前騰訊生態的用户時長佔比雖然還有30%以上，但仍然在緩慢縮小。因此如果字節靠豆包來搶入口，那麼騰訊也就不得不發起攻勢，早做準備了。
增值服務付費用户數淡季環比流失了300萬人，主要是騰訊視頻、直播用户等，以及新手遊不多的情況下，遊戲付費玩家可能也有一個正常的季節性回落。
二、遊戲：當期小超，流水有所放緩
四季度網絡遊戲收入492億，同比增長20%，除了DNFM的增量，新遊戲中還包括國內的《三角洲行動》、海外的《流亡黯道2》的貢獻。此外，部分常青遊戲也通過運營調節，在去年低基數上實現了同比增長。
國內本土市場增長23%，環比三季度加速。雖然市場預期也不低，但在四季度新遊數量並不算多的情況下，還是通過優選精品來實現了流水保證，算是符合去年初定下的遊戲戰略大方向。
海外遊戲增長15%，同樣超預期。原本市場預期不算高，但上季度其實公司也提及了，Q3海外遊戲收入雖然miss了，但實際流水還不錯，因此這裏釋放在了四季度。
結合遞延收入計算的流水指標更能代表真實需求的前瞻性指標。四季度遞延收入同比增長16%，環比有所走低。整體增值服務流水計算得725億，同比增長9.2%，這個能間接反映出流水的季節性走弱（因為同時還有騰訊視頻走弱的影響）。因此出精品的同時，新遊，尤其是新手遊的數量也不能過於少了。
展望來看，今年下半年遊戲預計有DnFM帶來的高基數壓力，但現有儲備中有看點的遊戲也不少，春節期間幾款常青遊戲再次秀了一把肌肉，因此可能遊戲上也並非不能延續高增長。
橫向對比同行，四季度儘管市場也在回暖，但騰訊還是稍微佔優一些。中國遊戲出海同樣在經歷“收穫期”，但很明顯，這裏面大頭的貢獻還是騰訊。
三、廣告再現Alpha超能力
我們都知道，近兩年，隨着視頻號和小程序遊戲的先後崛起，在同時面對逆境的騰訊，廣告業務是存在alpha邏輯的。但同時隨着低基數的數字效應減弱，縱有視頻號和小程序，也難敵越來越嚴峻的環境影響。
由於四季度的宏觀環境現實壓力，以及渠道調研而來的數據不佳，因此市場對廣告收入的預期比較保守，大多在12%左右。但實際表現是增長17%，並且毛利率同比提升了1pct達到57.7%，歷史新高。
值得一提的是，高運營成本的視頻號廣告不再是拖累，而是成為除朋友圈廣告以外，第二大貢獻體了。海豚君粗略預估，四季度視頻號廣告收入規模（主要為外循環+電商，互選廣告因為淨收入確認，佔比較低）可能已經接近80億，同比增長50%，佔總體廣告收入比例已經有20%。
廣告的超預期則是比較具象的體現了騰訊的Alpha邏輯（社交流量是定心石，相比同行的增量來源視頻號、小程序、搜索廣告等），隨着政策加碼宏觀環境加速觸底，以及AI對算法技術的提升，有望改善微信體內並不算高的ROI，帶來更多的順風。
四、金科企服：支付承壓，AI時代下雲業務機會來了
四季度金科企服同比增長3%，環比略有回暖，與市場預期持平。
海豚君簡單拆分來看，佔2/3的支付收入可能還有一些承壓（參考央行收繳的第三方備付金總額變動趨勢，財報披露為同比大致穩定，也就是持平的表現），但企服（雲業務和視頻號佣金等）加速增長趨勢更明顯。後續在AI帶動下，雲業務有望以更快的速度、更高的毛利率水平迴歸重組前的擴張節奏。
支付是順週期邏輯，當下主要就是看宏觀政策的效果，尤其是微信支付佔比更大的線下餐飲市場上。而在市場份額上，至少從支付筆數佔比來看，微信支付在移動消費支付上的佔比保持穩步提升趨勢。淘寶支付破牆後，在電商領域微信也有進一步提高滲透的潛力（市場預期，如果微信支付交易的GMV在淘系內容佔比達到20%，那麼意味着微信支付每年新增收入可以達到60億。）
在支付短期疲軟下（增長持平），四季度的增量還是在視頻號佣金和雲服務（商家技術服務費、企業微信商業化的驅動），AI的增量需求可能要到今年一季度的業績才能有更清晰的體現。
五、投資利得：源於對被投公司的穩定減持+財務性分潤收益
關於投資利得，海豚君基於原指標定義，主要看其他收益淨額（按照原定義，包含投資收益），以及分佔聯營/合營公司盈利兩個部分來看：
1）其他收益淨額35.6億，環比繼續保持大幅增長，主要就是部分資產公允價值增加、資產處置收益。
公允價值損益基本跟隨市場行情，但資產處置收益四季度實現22億，全年處置收益近130億，相比去年40億的規模，明顯是加快了。這與海豚君去年初的預期一致：回購壓力+對AI等新技術的不缺位投資，促使騰訊保持較高的資產處置意願。
2）四季度分佔聯營/合營公司盈利92.5億，主要體現騰訊投資但不控股的兄弟公司們前後近兩個季度盈利情況，比如拼多多、快手等。
但值得一提的事，由於騰訊財報一般在兄弟公司們之前發放，因此該數據並不完全代表被投公司們真實的盈利情況，騰訊會根據自己跟蹤收集到的數據做一個預估值，然後通過季節之間的調整（比如若上季度多計，下季度就少計），來對標被投公司實際盈利情況。
因此不能簡單通過當期的分佔盈利來預估拼多多或快手的盈利情況。不過趨勢上還是可以參考的，幾家兄弟公司已經持續了一年做降本增效。
截至四季度末，公司聯合/合營資產規模合計2974億，結合當期分佔盈利92億，計算得四季度騰訊的投資收益率為3%，環比略有提升。從2022年至今，總體上呈現良性向好的趨勢。
六、研發高企，資本開支加速，短期利潤或持續受影響
四季度經調整歸母淨利潤553億，比市場預期的533億要高，但實際超預期的不是核心主業。如果單看GAAP下核心主業的經營利潤，四季度490億，實際上是低於501億的市場預期的，利潤率也環比下滑了2pct，這裏面的預期差主要在研發費用上。
四季度毛利率整體穩定，其中廣告毛利率超預期實現新高（視頻號商業化變現加深）。增值服務毛利環比走低，主要是季節性因素，以及DnFM高分成的原因。金科企服整體毛利率偏穩定。
研發費用與Capex一併上揚，同比增長20%，其中主要是服務器成本激增（+37%yoy）+研發人員薪酬增加（+15%yoy，這個季度新增的1735人，大頭估計在這裏）。在上季度點評中，海豚君已經提示過投入新週期的來臨。
Q4研發費用與市場預期整整高了20億，加回去核心主業的整體利潤則超預期。這主要源於騰訊儘量去控制了其他兩費，在四季度較少新遊戲的情況下，銷售和管理費用均同比下滑。
從四季度以來騰訊幾乎舉集團之力推動AI的動作，近千億的Capex，以及儲備遊戲中的一些有潛力的項目規劃來看，我們預計研發費用還將繼續保持這個增長趨勢。其他費用則儘量接着控制，但仍然會影響利潤率原本的改善節奏。
不過站在長期視角，海豚君還是認為騰訊的槓桿效應還沒完全發揮出來。不僅僅是體現在超10萬人的組織優化上（成熟業務的人效比並不高），還體現在同一產業鏈上下游各項業務之間的聯動，減少集團層面的摩擦成本，以及AI新技術的變革，從而帶來的整體提效。
七、無視重估利好，大股東減持動作未放緩
最後簡單來看下回購與拋售情況。從回購量來看，騰訊在9.24政策底後，估值大幅拉昇，四季度的回購也迅速放緩，因此單季度回購環比減少了120億。四季度共計回購了0.58億股，耗用238億港元，購回的股份已被註銷，總股份環比減少0.76%。
但1月初，騰訊上了美國國防部制裁名單後，公司馬上開啓爆買模式，連續五個交易日每日狂撈15億HKD。
相比我們在11月的統計，大股東Prosus 在11月13日至今4個月內拋售了6130萬股，跟隨成交量擴大，Prosus的拋售節奏也有所加快。但因為騰訊回購註銷力度更大，因此截至四季度末，大股東持股比例微降至23.7%，其淨資產/股價=60%，也就是折現率為40%，反而還比11月提升了。
