要點:
- 甲骨文公佈 3QF26 業績，OCI業務增長強勁，營收達48.9 億。
- 毛利率受AI業務拖累，整體毛利率降至64.6%。
- 公司上調27年全年營收指引至900億，顯示中期增長潛力。
拿命博生存，甲骨文 “AI 注” 真贏了？
ORCL 公佈了 3QF26 業績（截止 2 月底）。整體來看，當季業績表現同樣是有好有壞，好的是數據庫和算力租賃為主的 OCI 業務增長依然強勁且繼續提速；壞的是對毛利率的壓制比預期更嚴重，Capex 和借貸規模也超預期快速爬升。
因此，當季整體表現只能算是中性，功過相抵。真正推動公司盤後上漲的亮點，是公司上調了 27 年全年的指引，從此前的 850 億到 900 億。具體來看：
1、核心業務—OCI 如期加速增長：雲板塊下IaaS 類 OCI 業務本季收入達到 48.9 億，不變匯率下增長 81%，較上季的 66% 明顯加速。營收同比淨增額同樣環比大漲 36%，也是歷史新高。
清晰可見，OCI 業務的增長勢頭越來越快，是一個不錯的信號。不過因市場預期也很高，只能算是達標、而非超預期的好表現。
2、AI 業務對毛利率的拖累比預期要嚴重：作為 OCI 加速增長的伴生影響，本季雲 + 軟件業務合計的毛利率（不單獨拆分披露），本季約 68%，同比跌幅達到 8pct，比上季的 5.9pct 進一步擴大，差於市場預期。
假設軟件業務毛利率不變，則雲業務整體毛利率可能已跌至 50% 以下，其中 OCI 業務的毛利率則可能僅 30% 上下。
3、領先指標增長 “中場休息”：反映新增訂單需求的未履約合同餘額 RPO，本季環比淨增約 300 億，在1Q 的天量訂單後，近兩個季度新增訂單規模持續環比走低，不再有大驚喜。不過絕對來看，新增的體量並不低，仍相當於本季 OCI 收入的 6 倍。
4、Capex 加速走高：作為推動 OCI 增長的 “前置條件”， 本季 Capex 支出達 186 億，相比上季度的 120 億、單季環比淨增額再創新高。
本季公司的Capex 首次超過總營收，自由現金流已連續兩個季度單季流出百億上下，如此高額現金流出下，勢必要對外進行大量融資。
不過按 26 全年 500 億的 Capex 指引，下季度的投入會明顯下滑到約 120 億。
5、此前官宣的450~500 億融資計劃中，本季已完了約 300 億，其中新增發債約 250 億、發行優先股約 50 億。淨有息負債攀升到了當前的 950 億，淨負債/資產比例為 39%。
對應的，本季利息支出達 11.8 億，同比顯著走高 32%，佔總營收的比重也環比提升了約 0.3pct。
6、其他業務整體依然平淡：除 OCI 業務外，雲板塊下的 SaaS 業務不變匯率下增長 11%、和上季持平。而傳統軟件和硬件業務剔匯率利好後，營收仍然近乎無增長、乃至小幅負增長，沒有起色。
只有諮詢業務，由於雲業務的快速增長、也帶來了更多的部署等諮詢需求，營收增長持續提速且本季突破 10%，還算不錯。但體量不大，影響有限。
7、整體業績表現
a. 在 OCI 的帶動下，本季集團整體營收增速也標誌性的突破 20% 的關卡，有一定標誌性意義。不過，剔除匯率利好後的營收增速為 18%，只是和此前指引上限相當，並不算超預期。
b. 雖然軟件/硬件業務毛利率實際在改善，但由於 OCI 的拖累，集團整體毛利率還是同比走低了約 5.7pct 到 64.6%，明顯低於市場預期的 67%。
c. 三項常規經營性支出，本季同比增速仍只有 2.2%，明顯低於市場預期的近 6%。可見OCI 業務的增長和投入，對經營費用支出的影響不大。
受費用控制出色的對沖，本季調整後經營利潤率只同比走低了 0.9pct，比市場預期反高出約 0.3pct。最終調整後經營利潤 73.8 億，同比增長 19%，反略高於市場預期。
8、業績指引 -- 短期 inline，中期上調：對下季度 4QF26 的指引，只看不變匯率下的指引上限，預期總營收同比增長 20%，雲業務（IaaS+SaaS）增長 48%，調整後攤薄 EPS 增長 17%。
趨勢上，公司指引下季度總營收和雲業務營收增速都繼續提速，調整後利潤增速則大體持平。預期差角度，指引上限才是市場預期。
海豚研究觀點：
1、在討論本季表現好壞之前，海豚君先簡要梳理下當前甲骨文的敍事和邏輯，從而能更有的放矢地定位業績中值得關注之處。
首先大背景是，甲骨文剔除 OCI 業務 -- 即 IaaS 雲業務外，剩下的所有傳統業務都已完全沒有成長性，長期營收增速都只徘徊在零上下、好也不過個位數增長。且在當下，和其他軟件公司一樣，這部分傳統業務也存在被 AI 顛覆的風險。
因此，OCI 業務可以説是公司的唯一值得關注的板塊。重點關注OCI 營收的增長加速情況、以及反映新增需求的未履約合同 RPO 增長。雖然單季營收表現並不足以證明/證偽公司長期業績指引到底能不能落地，但至少能反映了短期內公司的執行力和產能落地是否順利。
然而除了帶來巨大的潛在營收增長外，市場當前核心關注的另兩個問題，一個是昂貴的 GPU 和其他 Capex 投入下，主要貢獻增量的營收的 OCI AI 相關業務毛利率會顯著低於現有業務。因而--另一需重點關注的指標是 Cloud & Software 板塊毛利率的下滑情況，從而從中估算 OCI 業務的毛利率到底有多低和變化趨勢。
最後一點是，由於公司需要大量依賴外部融資來支撐其 OCI 增長所需的 Capex 投入，因此需要關注的一是公司能不能夠融資到足夠的資金？另一則是，新增的債權/股權融資對公司的資產負債表和利潤表會有多大的影響。
2、根據以上需要關注的核心要點，對比本季度實際表現，可以看到：
a. OCI 短期增長和下季指引隱含增速都大體符合預期，在預期內的軌道上加速增長。新增的 RPO 也沒特別亮點；
b. 市場擔憂的 OCI 業務對毛利率的拖累確實存在，且比預期的還要更嚴重些；
c. 最差的情形—公司可能無法融資續命的情景，隨着近 500 億融資計劃的宣佈、和本季已完成 300 億融資的落地，已被宣告證偽。當前的市場情緒和信貸環境沒那麼差。
d. 但是高企的 Capex 和負債，導致的毛利率走低，以及利息費用佔營收/利潤比重的持續、快速走高，也確實體現出了其對資產負債和利潤表的負面影響。
所以整體來看，本次業績並非一次改變投資邏輯或敍事的關鍵拐點。無論是利多邏輯的 OCI 成長性，還是利空邏輯的利潤侵蝕、負債壓力走高，這兩面已有邏輯都在本季得到了驗證。
最重要的變化是，公司上調了對 27 全年營收指引，從此前的 850 億到 900 億，隱含 27 財年總營收同比增長將加速到約 34%。這個信號的意義是，中期內產能落地速度和進展比預期更好，提高了 2030 財年長期指引如期落地的可見度。
3、估值上：由於公司後續的主要增長和爭議都集中在公司的 IaaS 業務—尤其是 OCI AI 相關業務上，我們就按以下兩個角度來看：
一是完全剔除 OCI AI 業務帶來任何影響（例如增量營收、對利潤率的拖累、額外 Capex 和負債/利息支出等），僅考慮傳統業務（軟件 + 硬件 + 服務 + 雲板塊下 SaaS+OCI 中非 AI 的部分），作為公司的估值底；
二則是根據當前市值倒推市場對 OCI AI 業務的定價，並結合公司此前指引，看該定價是否合理。
a. 傳統業務上：首先 SaaS+ 軟件 + 硬件 + 服務，這幾塊基本完全成熟的業務仍按此前趨勢維持低個位數增長（3% 以下）。
對 OCI 業務，即便在沒有明顯 AI 需求的貢獻時，其在 22~24 財年間也維持着約 50% 的營收增速。因此，預計 OCI 非 AI 部分在 26~27 財年間的收入複合增長也能在 35% 上下。
兩塊相加合計總營收在 27 財年約 680 億。假設毛利率小幅下滑到 70%（剔除 AI 業務影響後，毛利率不會大幅下降），費用支出則仍按先前趨勢，保持年低個位數% 增長。則27 財年公司剔除 OCI AI 業務的税後利潤約 200 億出頭。
給 15x PE，對應 EV 約 3010 億。但即便不考率 AI 投入帶來的新增負債，25 財年末，公司的淨有息負債就約 800 億，扣除後公司非 AI 傳統業務的市值大約為 2200 億。
b. 公司業績前市值約 4355 億，則隱含市場當前對主要來自 OpenAI/Stargate 的 OCI AI 業務的估值定價大約在 2100 億左右。
而按公司此前指引，到 2030 財年 OCI 整體營收約 1660 億，其中來自 AI 相關的部分約 1400 億。按公司指引的 OCI AI 業務的穩態毛利率約 35%。再考慮到 AI 業務的邊際經營費用應當不多（AI 業務只服務少量巨頭客户，經營槓桿比較高，本季度也體現了 OCI 增長對費用的影響不大），假設其邊際費用率為 15%。
在此假設下，OCI AI 業務的經營利潤預期為 280 億，再參考賣方測算、扣除額外每年 65 億的利息費用，並扣税費後OCI AI 業務淨利潤約 160 億，折現回 27 年，對應 2100 億市值隱含 PE 倍數為 17x。
合計以上兩點來看，雖然甲骨文當前股價完全抹去了 Stargate 項目和 3000 億訂單以來的所有漲幅。但按最嚴格的視角，若後續 AI 業務被證偽（無論是 OpenAI 未能履約合同，還是 AI 業務最終的經濟模型沒有跑通，利潤率太低）。並且若 AI 真被證偽，不僅是估值歸零而已，因此產生的高額負債和資產投入會造成量的負資產，因此僅憑傳統業務估值是不能完全支撐當前市值，還可能有不小的回調空間。
但若 AI 業務確實按公司指引的營收規模和毛利率交付，那麼即便在我們相當嚴格的要求下，市場當前定價隱含估值要求非常低，傳統業務和 AI 業務都只在 15~17x 上下。
因此，即便長期業績指引不變，只要有敍事&情緒改善，或長期業績落地的確定性更清晰時（本季即如此），只靠估值修復或上調，也足以一定不錯的反彈空間。
以下為核心業績圖表和業務簡要介紹：
一、甲骨文業務 & 營收分類介紹
作為一個上世紀 80 年代就已成立的軟件業 “老兵”，甲骨文歷史上的核心業務主要是數據庫和軟件服務（傳統許可證模式）。但近年來，隨着公司的雲轉型努力以及 AI 的爆發，雲服務已後來居上，成為最重要&最受關注的板塊。
因此，26 新財年以來，公司剛剛調整了財報披露的口徑，把業務和營收更清晰的分為雲業務（Cloud），軟件（Software），硬件（Hardware）和服務（Service）四大板塊，
更進一步看：
a. 雲業務：可進一步細分為 IaaS 類的 OCI 和 SaaS 類的 OCA 兩條業務線。其中 OCA 主要包括 SaaS 化的 ERP/CRM/ERP 等通用管理工具，和一些垂類行業工具。而OCI 則主要包括公司特色的數據庫服務和算力租賃業務。
早年 OCA 在雲板塊中的佔比更高，近 1~2 年高速增長下 OCI 的佔比已逐步反超 OCA。
b. 軟件：即由客户自行部署和管理的傳統軟件業務，公司原本收入佔比最大的板塊，但已被雲板塊反超。
可分為兩個主要部分--一次性的許可權銷售收入（Software License）和伴生的持續性服務支持收入（Software Support），如提供使用支持和日常更新維護等。
c. 硬件：和軟件業務類似，也包括一次性的服務器等硬件和銷售收入，以及伴生的硬件維護&支持收入，收入佔比最少。
d. 服務：上述軟硬件業務之外的其他服務業務，包括諮詢服務、或其他定製性服務，近幾年收入佔比在高個位數%。
二、核心關注：OCI 表現情況
1、最核心業務—OCI 增長如期持續加速
最重要的核心業務—雲板塊下的IaaS 類 OCI 業務本季營收達到 48.9 億，剔除匯率利好後，同比增速達 81%，較上季的 66% 明顯加速。營收同比淨增額約 22.4 億，比上季大幅提升了近 36%。
清晰可見，OCI 業務的增長勢能在持續加速，越來越快，是一個不錯的信號。不過市場預期的增速同樣是 81%，沒有預期差。
雲板塊下的 SaaS 類業務營收本季則同比增長 13%，看似環比略有提速，但完全是匯率利好影響。實際不變匯率下增速持平，且絕對增速也一般，沒看點。
2、AI 業務對毛利率拖累比預想更嚴重
但伴隨着 OCI 的體量加速增長，其對毛利率的拖累也越發明顯。本季雲 + 軟件業務合計的毛利率（公司不單獨拆分披露），本季約 68%，同比跌幅達到 8pct，比上季的 5.9pct 進一步擴大，且比市場預期的也更差。
假設軟件業務毛利率不變，雲業務整體毛利率可能已跌至 50% 以下，而 OCI 業務的毛利率結合賣方預期，則可能僅 30% 上下。
在市場上對高增的 OCI 業務的主要擔憂是增長越快，對毛利率拖累越嚴重，本次財報是強化而非緩解了該擔憂。
3、領先指標 –RPO 增長 “中場休息中”？
當前營收增長實際反映的是產能落地速度，而反映新增需求的未履約合同餘額，本季達到 5530 億，環比淨增約 300 億。
趨勢上，在一季度天量訂單，最近兩個季度新增訂單規模持續走低，看起來有些 “沉寂”。不過新增的絕對體量並不低，相當於本季確認 OCI 收入的 6 倍。一個季度新增了當前一年半的 OCI 收入。
本次公司沒有具體披露新增訂單來自哪個客户，但仍是來自大額的 AI 業務。且特別強調公司自身無需為該訂單新增融資或 Capex。客户要麼是自身購買好了 GPU，要麼是提供的預付款足夠覆蓋 GPU 購買成本。
三、Capex 和負債投入同樣快速拉昇
伴隨 OCI 營收增長、產能加速落地，對應着的公司的 Capex 投入和融資需求也在快速拉昇。
本季 Capex 支出達 186 億（vs 本季收入勉強超 170 億），較上季度 120 億又有大幅度的增長，單季環比淨增額也創新高。
並且本季的 Capex 總額也首次高過了公司本季的總營收額，雖然另一新雲 CoreWeave 的情況類似。但畢竟 Oralce 是個有另一半收入來自傳統業務的老龍頭公司，還是非常罕見的現象。
現金流上，由於經營新現金流增長有限（同比 +20%）本季約 71 億，而 Capex 持續爆拉，公司已連續兩個季度自由現金流為負 100 億上下。
為了支撐高額且快速拉昇的資本支出，截至本季公司官宣已完成了 450~500 億融資計劃中的約 300 億，其中新增發債約 250 億、發行優先股約 50 億。淨有息負債從 25 財年底的約 810 億，攀升到了當前的 950 億，淨負債/資產比例為 39%。
作為代價，本季利息支出達 11.8 億，同比顯著走高 32%，佔總營收的比重也環比提升了約 0.3pct。
公司在此次融資後，當前賬上有約 380 億現金（其中約 100 億按此前習慣需為日常運營保留），按當前燒錢速度最多支撐兩個季度，後續公司勢必會繼續融資（500 億融資計劃中，還有約 250 億的發新股融資尚未執行）。
四、其他板塊依然大體平淡
除了雲業務之外，公司其他三大板塊業務的增長依然是 “平淡如水”，僅小體量的諮詢業務增長有持續加速，且已突破 10% 的增速，確實有改善跡象，因雲業務加速增長，隨之也帶來了更多的諮詢需求。
而傳統軟件服務和硬件銷售增速，在剔除匯率利好後，真實營收依然是同比基本停滯。
五、整體業績表現
1、總收入增速破 20%
匯總 4 大板塊業務，雖然傳統業務依然沒有起色，但在高速增長的 OCI 業務帶動下，本季集團整體營收增速也標誌性突破 20% 的關卡，在不少頭部賣方看來具有標誌性意義。
剔除匯率利好因素後，不變匯率營收增速為 18%，只是和此前指引上限相當，並不算超預期。
2、整體毛利率承壓下滑
雖然本季硬件和服務板塊的毛利率是同比走高的，但着兩塊業務佔比有限，受關鍵的 OCI 業務的拖累，本季集團整體毛利率也同比走低了約 5.7pct，到 64.6%，明顯低於市場預期的 67%。可見 OCI 業務對整理毛利率的拖累也很顯著。
3、費用控制依然嚴格
費用支出上，主要看三項常規經營性支出，本季同比增速仍只有 2.2%，明顯低於市場預期的近 6%。可見OCI 業務的高速增長和投入，對經營費用支出的影響不大。公司依然維持着嚴格的控費態度。
此外，本季確認的非經營性費用（如無形資產攤銷、重組費用等）也明顯走低，合計經營 + 非經營性費用同比增長更低僅 1%。
受費用控制出色的利好，雖然毛利率顯著下滑，本季調整後經營利潤率只同比走低了 0.9pct，比市場預期反高出約 0.3pct。因此最終調整後經營利潤 73.8 億，反是略高於市場預期的。
