要點:
- 奈飛三季度財報顯示，盈利超預期但收入增長平平。
- 額外成本影響利潤率，實際經營利潤同比增長 33%。
- 公司控制內容投入，預計四季度用户淨增將達 1000 萬。
奈飛：又來暴跌！“劇王” 真已平庸了？
NFLX 2025 年三季度財報。股價大跌已經反映了資金態度，表面是對盈利 miss 的懲罰，實則是復刻上季度劇本——短期高估值下，未超預期就是不及預期。
1. 盈利實際超預期：一筆高達 6.19 億美元的額外成本計提，影響了當期利潤率 5 個多點，造成了不及預期的假象。這筆費用主要涉及巴西對流媒體公司徵收的市級服務税，因為一直存在爭議，此前未被奈飛明確計提。三季度可能是因為該項税費無法避免，因此奈飛確認了從 2022 年至今的累積費用，一次性計入到其他成本項，所以對 Q3 當期業績衝擊比較大。
上季度給的指引並不包含該項支出，若剔除該影響，實際經營利潤為 38.7 億，同比增長 33%，利潤率 33.6%，超出市場一致預期。後續這筆税費對公司整體利潤影響相對較小，因此公司對 Q4 業績的指引也基本與市場預期差不多。
2. 收入平平才是下跌主因：而體現成長性的收入端則依舊無驚無喜，當期和下季度指引都基本符合預期。三季度收入同比增長 17%，美元在不同地區的匯率影響存在對沖，綜合看並未存在我們預想的外匯順風。
收入增長依舊是靠漲價和廣告帶動。
（1）訂閲
通過我們簡單的估算，年初歐美核心地區陸續漲價（多數為 10%-20%），但與廣告套餐滲透的影響對沖後（短期廣告層用户的綜合 ARPPU 不及原 Base 層），預計歐美 ARPPU 只增長了 6-8% 左右，再被大部分未漲價的亞太地區、高通脹的拉美地區稀釋後，整體 ARPPU 估計只增了 3-5%。因此剩下的增長大頭還是由訂閲數貢獻，但環比來看預估訂閲用户也就淨增了 400 萬左右，低於過去兩年每季度的淨增量。
但實際三季度內容不算平淡，比如《KPop》成為奈飛史上最受歡迎的電影、《Squid Game》第三季收尾、《Wednesday》第二季上線後熱度爆棚，觀看次數擠進了歷史榜單 TOP10。這一系列的傳播熱度，也使得市場事先對奈飛 Q3 業績有了較高的期待。
然而結果卻很一般，似乎有點割裂。結合 10 月初馬斯克發起的 “取消訂閲奈飛” 倡議，海豚君猜測，可能是核心地區年初以來的漲價讓部分用户對標準、高級套餐的償付壓力逐漸顯現，永久取消低價無廣告的 Base 套餐使得用户被迫轉向影響觀看體驗的廣告套餐。在短期適應期，同等規模、同樣優質的內容供應，難以撬動以往的淨增規模。不過，海豚君對又一個有頂級 IP 內容加持的四季度保有信心，有望扭轉用户增長平淡的尷尬局面。
（2）廣告
三季度是 1P 廣告系統在 12 個核心地區上線後，首次運行完整季度的時期，但該自研系統可能還需要通過收集回測數據進行調優。另外，關税帶來的宏觀環境動盪對高單價的奈飛廣告不利。不過公司對今年廣告收入目標暫時不變，仍為翻倍增長，Q4 將引入亞馬遜 DSP 系統。結合市場預期，我們預計今年廣告收入為 15 億左右。
3. 控制內容投入：現金流使用上，主要是內容投資、股東回購。三季度耗資 19 億回購 150 萬股，均價 1250 美元左右，回購規模相比上季度有所提高。內容投資花了 46 億，相比上季度也增加了 5 億。
但內容投入規模仍然是肉眼可見的收縮中，今年為止內容投入剛 126 億，按照年初制定的全年 180 億目標，目前進度相對落後。而當全年利潤指引因為巴西服務税順勢下調，但自由現金流目標再次從 80-85 億提高到全年 90 億。
這隻能説明，今年的投入規模估計達不到既定目標，預計在 170-175 億區間。作為龍頭，奈飛連續兩年控制投入規模的擴張，一方面可能與仍然相對鬆弛的競爭環境有關，另一方面可能也有生成式 AI 的優化效果。至於國外製作影片 100% 關税威脅，因為還存在拉扯空間，應該還不至於成為影響奈飛收縮內容投入的主因。
4. 業績指標一覽
海豚投研觀點
上季度點評，海豚君有過這樣的總結：奈飛更適合從長期穩定增長的視角，以時間換空間的方式，去理解奈飛的估值溢價或者説信仰。跳出短期預期的波動，正視奈飛 35x 的遠期估值常態，同時珍惜每一次回落到 30x 以下的機會。
三季報的情況同樣適用。雖然有不少長期邏輯、增長故事可講（剪線、漲價、廣告、體育、遊戲、IP 等），但短期業績還未有太多可印證的點，因此市場預期也就隨着一次次的事件催化（長期邏輯的進展）而提高，但又在一次次的短期業績中失望。
這種情況下，海豚君選擇圍繞 “估值錨” 去判斷機會。從二季報至今，奈飛股價基本屬於橫盤狀態，錨定在 35x 遠期 P/E 波動（中途期間最低跌到 32x P/E），放在 Mag 7 中表現相對拖後腿。期間有諸多擾動（比如 100% 海外影片製作關税、馬斯克號召取消訂閲奈飛等等），但股價承壓的核心原因，還是海豚君在二季報點評中提及的——對內容週期走完短期峯值之後的增長擔憂。
換句話説，市場擔心奈飛的未來增長撐不住當前的估值。簡單算算賬：如果未來奈飛的收入端增速保持在 10%-15%（ARM+5%，訂閲用户數 +10%），原本每年提升 3 個點 OPM 的趨勢目標，由於短期廣告技術部署帶來研發投入的持續擴張，在今年高基數的壓力下，當利潤增速放緩到 20% 及以下，那麼目前 35x P/E 的估值似乎存在一些泡沫。
但還是前文説的，奈飛短期的業績並未體現長期業務的變化和發展潛力。其中推進廣告套餐層的動作，就有點虧損前置、投入產出錯配的影響——廣告技術部署成本先投入了，但短期投放技術需要優化、宏觀影響廣告的推進效果，使得廣告套餐用户的人均產值，低訂閲費 + 廣告收入，合計小於無廣告的基礎套餐訂閲費（廣告地區已取消該套餐）。但如果技術成熟，參照 Hulu 經驗，實際產值應該明顯高於基礎套餐。
體育內容的投入亦是如此。這些都是未被反映的潛力，但也需要時間去慢慢兑現，這種長短期理想與現實的割裂，會顯得短期估值虛高。長期看，海豚君認為 35x 的估值錨仍然穩固。只是考慮到安全墊和收益空間，我們仍然建議 30x 以下的位置會更舒服。
以下為詳細內容
一、優質內容拉不動用户了？
今年起公司不再披露訂閲數，因此下文海豚君主要依據訂閲收入和漲價情況，倒算出訂閲用户的大致增長情況。
三季度訂閲收入增長 17%，因為美元在不同地區變動方向不同（相對歐元、英鎊貶值，相對韓元、澳元、阿根廷比索升值），綜合來看，外匯影響已很微小。
三季度奈飛主要在阿根廷、澳大利亞、瑞士等地區進行了漲價，阿根廷地區今年已經漲價過一次，但通脹太厲害，本幣快速貶值，因此不得不連續漲價，澳大利亞和瑞士則屬於歐美地區慣例的 1-2 年一次漲價週期。但當季漲價效應還需要下季度反應，從當期同比增速來看，三季度 ARPPU 增長最快的應該還是前兩個季度重點漲價的北美、英國以及歐盟地區。
海豚君預計全球用户訂閲新增 400 萬左右，在過去兩年都屬於偏弱的。但實際三季度內容並不平淡，頭部 IP 比如《Squid Game》第三季收尾、《Wednesday》第二季上線後熱度爆棚，觀看次數擠進了歷史榜單 TOP10。除次之外，《Your Majesty》、《Happy Gilmore 2》、《Alice in Broderlands S3》等優質劇集也受到了積極反饋。二季度末上映的動畫電影《KPop Demon Hunters》成為奈飛史上最受歡迎的電影，三季度趁熱打鐵，已經開始積極推進相關 IP 的業務延伸。
因此，只能説，外部因素的擾動已經超越了內容本身，除非是靠着更炸裂的內容供應來抵消影響。但過去兩年對投入規模比較控制的奈飛而言，無限拔高用户閾值增加自己的運營難度，從長期視角看也並不有利。
對於 2025 年四季度，海豚君不悲觀。按照收入指引，海豚君預計用户淨增還會達到 1000 萬人。主要是基於頂級 IP《Stranger Things》最終季的播出，以及《The Diplomat》第三季、艾美獎提名作品《Nobody Wants This》以及重磅拳擊比賽（Jake Paul vs. Tank Davis）等內容。
二、繼續控制內容投入，競爭鬆弛、關税大棒還是 Gen AI？
龍頭的內容投入節奏，往往體現了行業競爭的鬆緊程度，因此海豚君一般也會跟蹤奈飛、迪士尼的內容投入變動趨勢。三季度奈飛的內容投入雖然同比環比恢復增長，但全年現金流目標隱含了今年投入規模要低於年初的 180 億目標。
作為龍頭，奈飛連續兩年控制投入規模的擴張，一方面可能與短期相對穩定的競爭環境有關，另一方面可能也有生成式 AI 的優化效果。至於國外製作影片 100% 關税威脅，因為還存在拉扯空間，應該還不至於成為影響奈飛收縮內容投入的主因。
不過今日也有新聞報道奈飛有意願參與華納兄弟探索（WBD）的收購，與奈飛一貫以來的 “優先性價比更高的內部製作” 的經營風格發生了變化。海豚君認為暫時不做太多揣測，繼續關注後續進展。
從 Neilsen 收視份額的數據來看，隨着內容巨頭主動轉型流媒體，剪線趨勢繼續加速。流媒體中，奈飛的份額在三季度繼續保持穩定同步提升，但整體趨勢仍然落後於 YouTube。
三、利潤：一次性衝擊背後實際超預期
奈飛三季度實現經營利潤 32.5 億，其中包含一筆 6.19 億美元的額外成本確認，主要涉及巴西對流媒體公司徵收的市級服務税。這筆涵蓋了 2022 年至今的累積費用被一次性計入到其他成本項，影響當期毛利率超過 5 個點。
剔除該影響後，實際經營利潤 38.7 億美元，利潤率 34%（同比 +4pct），同比增長 33%，超出市場預期。原主業的內容製作成本、經營費用相比上半年增長提速，一方面是符合季節性，下半年往往內容供應較多，因此成本、銷售推廣支出都會環比擴張。
另一方面，則由於目前奈飛在做的廣告、遊戲等新業務投入，也會帶來總支出增長。不過從支出佔收入比重來看，整體相對穩定。因巴西税費影響，今年全年利潤率目前從 29.5% 重新下調回 29%。
三季度自由現金流近 26.6 億，略超市場預期。儘管全年盈利下調，但公司把現金流目標從 80-85 億再次上調到 90 億。上季度我們就説了，80-85 億的指引偏保守，應該是給自己留了一些調節空間。但除了保守之外，現金流上調還可能是因為內容投入的控制，這在前文有過相關討論。
三季度公司耗用 19 億美元回購 150 萬股，均價 1250 美元左右。回購額相比上季度有所增加，但相比 5400 億市值體量，回購收益率低於 2%，仍然是以表態為主。
目前的回購規模對股價提振還非常有限，除非突然新增數百億級別的回購計劃，否則季節間波動影響不大。畢竟本身奈飛的現金儲備就不多，短期類現金只有 93 億，還好是預收性質的訂閲流水為主，因此現金流不止於產生短缺風險。
