微軟財報增長堅韌但難有驚喜?

微軟財報增長堅韌但難有驚喜?

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海豚投研 x LONGBRIDGE 金融 Finance


要點:
微軟營收增長復甦,利潤釋放更為不俗,微軟本季實現營收 620 億美元,略微高於預期的 611 億。名義同比增速也大幅提升到 17.6%。但剔除並表動視暴雪貢獻的額外 20 億收入後,可比增速為 13.6%,較上季度有小幅的提升。

長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商,由來自新加坡和香港的資深金融管理者,以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立,總部位於新加坡。

海豚投研是長橋旗下投研品牌,由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶,圍繞港、美市場核心資產,做跨市場比較研究,以客觀中立、不捧不踩的態度,致力於專業、深度,而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析,希望在用戶投資決策中,發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上,尋找好的管理團隊,在好賽道和好管理中,尋找周期性向上機會。

拒絕狂吹猛踩,拒絕人云亦云:每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的,每次看多的時候,也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證,每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問,每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。

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微軟本季表現還算可圈可點,但在明顯偏高的估值下,並未能進一步帶來驚喜。

1. 營收增長復甦,利潤釋放更為不俗:先看總體業績,微軟本季實現營收 620 億美元,略微高於預期的 611 億。名義同比增速也大幅提升到 17.6%。但剔除並表動視暴雪貢獻的額外 20 億收入後,可比增速為 13.6%,較上季度有小幅的提升。

不過在 Azure 和 Office 365 業務回暖,以及更關鍵的降本控費下,本季的經營利潤率比預期的高了近 1pct。雖然並沒名義同比增長 33% 的展現的那麼強勁(去年基數低,實際利潤絕對值僅環比增加了 1 億),但還算可圈可點。

2. 核心 Azure/Office 365 增長堅韌,但無驚喜:微軟兩大核心拳頭產品—Azure 和 Commercial Office 365 本季度營收,剔除匯率影響的實際增速分別為28% 和 16%,分別同比持平、和下滑了 1pct。換言之,儘管 Ai 浪潮在進一步發酵,微軟受益的兩大產品的增長勢頭並沒有進一步走高。受此影響,智慧雲和生產力流程兩大板塊的營收增速同樣持平或略微放緩,相比預期也基本一致。

3. 剔除收購,看似光鮮的個人計算板塊只是企穩:板塊的名義營收同比增速達到了 19%,提升幅度較大。但一方面因為去年同期基數極低(當時增速-18%),另一方面又並表暴雪的影響。剔除這部分影響,可比增速實際為 4.3% 左右,較上季只是略有改善。實際情況更多是 PC 出貨量觸底企穩後,公司個人業務板塊同樣趨於穩定。

4、“餘糧” 指標同樣展現跡象:與智慧雲和生產力流程板塊本季增長或持平或放緩的趨勢類似,待履約合同餘額,遞延收入等 “餘糧” 指標同樣出現了邊際放緩或持平的趨勢。

其中,未履約合同餘額(即已收到付款未確認收入的遞延收入 + 未收到付款但已簽訂合同的金額)為 2220 億,同比增速也繼續下滑 1pct 到 17%,仍在繼續放緩。反映當季增量的新籤企業合同金額,據公司披露剔除匯率影響後的實際增速也從 17% 放緩到了 9%。

至於遞延收入上,智慧雲和生產力流程板塊遞延收入的同比增速也都環比下滑了 1pct。

5、控費比增效貢獻了更多的利潤:相比營收層面多項指標增速普遍出現了邊際在下滑的跡象,微軟本季的利潤表現還是可圈可點,主要是經營利潤率同比提升了近 4.9pct。

分解來看,本季毛利率同比提升了約 1.5pct,剔除折舊期限延長的影響,智慧雲和生產力板塊的毛利率大約都提升了 1pct,據公司解釋主要是由於 Azure 和 Office 365 需求回暖導致。

而費用層面,公司全部三類經營費用費率普遍在繼續下降,三費合計費率同比共下降了 3.4pct,換言之相比毛利率的提升,微軟利潤改善的更多是源自裁員控費後的節省。不過我們注意到,隨着經濟預期的改善和推廣 Ai 產品的需求,本季的支出環比來看已有重回增長的趨勢。

分板塊看,智慧雲和生產力流程板塊的經營利潤表現依舊不俗。兩個板塊的經營利潤分別比預期高出了 9% 和 11.7%。這兩個板塊的經營利潤率並未像預期的那樣,在折舊年限延長的利好過後,快速回落到原先水平,而是環比基本持平。

但是個人計算板塊的經營利潤環比減少了約 9 億,拖累了集團整體利潤。其中並表動視暴雪就產生了約 4.4 億的經營虧損,是主要原因之一。

6、下季度指引:針對下個季度的業績,公司指引的三大板塊營收增速都在進一步放緩,合計營收 605 億也略低於預期的 610 億。增長指引略有些疲軟。

利潤層面則繼續好於營收,指引下季度經營利潤 260 億,好於預期的 247 億。同樣是由於市場預期經營利潤在折舊利好週期過後會迴歸至原先水平,但公司指引的經營利潤率則基本是環比持平的。

海豚投研觀點:
總的來看,從微軟本季的絕對錶現來看,營收速繼續環比略有提高(不計並表影響),而利潤同比提升超 30% 的表現並不錯。

但是,在 Ai 浪潮已把微軟的估值明顯推高到偏高水平的情況下,公司核心智慧雲和生產力板塊的增長卻並沒有進一步的走高,反而增速有邊際放緩的趨勢,且對下季度的指引也延續了這種趨勢。 海豚君認為在如此估值下,這樣的表現並不足以讓投資者滿意。

利潤角度,雖然公司的利潤率並沒有像預期的那樣向折舊期限調整前的水平回落,而是相對持平,算是意外之喜。但換言之,經營利潤率短期內也不會在持續走高,而結合指引上季度 270 億的經營利潤已是近期的峯值。

一言以蔽之,但看微軟本季業績的表現並無多少可以指摘的,但高估值的 “原罪” 下,沒有持續超預期,就是不進則退。

以下是財報詳細點評:
一、核心業務:增長堅韌,但未能再創新高
1.1 Azure 成長持平

智慧雲板塊的拳頭產品 Azure,本季實現營收 191 億美元,繼續創歷史新高,名義同比增速環比提升了 1pct 到 30%,剔除匯率影響後則是維持在 28%。

因此概括來看,Azure 雲業務逐步走出了 IT 支出優化週期的影響,保持着不錯的增長,但 Ai 熱潮目前為止也尚未促使 Azure 的營收明顯提速。

根據推算,板塊內其他業務(包括 SQL server,Visual Studio,企業諮詢服務等)的營收增速則再度滑向了負增長的區間。Azure 和傳統服務器業務此消彼漲的趨勢仍然明顯。

整體上,在 Azure 的貢獻下智慧雲板塊的名義增速也提升了 1pct,實際增速則為 19%。整體實現營收 259 億美元,略微高於公司指引和市場預期的 253 億。 

1.2 Copilot 助力 Office 提價,但用户量增依舊放緩
公司另一大核心業務,企業 Office 365 本季實現收入 113 億美元,名義增速未能繼續提升,反而環比下降了 1pct 到 17%。剔除匯率影響後實際增速同樣再低為 16%。由此推斷Copilot 推出後並沒能明顯推動 Office 業務的增長。

從量價角度拆分來看:1)本季企業 Office 365 訂閲客户數同比增長了 9%,隨着用户滲透率接近飽和,繼續趨勢性的放緩。

2)價的角度,本季度 Office 365 客單價則和上季度一致同比提升了 7%,按海豚投研的推算,ASP 環比在提升了約 $1.1。

我們認為在定價高達 $35 每月的Office Copilot 發佈後,對 Office 365 業務的客單價的確有一定的提振,但應為目前產品功能尚在初期,實際使用用户數並不多,對業績的貢獻並沒那麼可觀。

至於生產力板塊中的其他業務:
① 和企業 Office 業務類似, Dynamics 業務也展現出營收增速同樣邊際略降 1pct 到 21%。

② 至於其他業務營收增速都有略微的提升,其中比較重要的 LinkedIn 業務實現營收約 42 億,同比增速持平在 8%。

由於企業 Office 和 Dynamics 等核心業務名義增速都略降 1pct,而其他業務略有改善,生產力流程(P&BP)板塊的整體營收增速持平在 13%。實際營收和 $190 億也基本一致。

二、剔除並表影響,個人 PC 板塊略有改善
本季個人計算板塊的名義同比增速達到了 19%,提升幅度較大。一方面這有去年同期極低的基數(當時增速-18%),主要原因則是完成對動視暴雪的收購後,貢獻了約 20 億的增量收入。若剔除這部分併購影響,可比增速就只有 4.3% 左右,相比上季的提升就比較輕微了。

實際實現營收 169 億美元,和預期的 168 億基本一致,因此本季度個人計算板塊的表現基本在預期之中,並沒名義上看的那麼驚喜。

分板塊具體來看, 1)Windows OEM 業務收入同比增長了 9%,相比上季度 4% 的增速有不小的改善。這主要因為 PC 出貨量在 23 年四季度已觸底反彈,而 Windows 收入和 PC 出貨量高度相關。

2)以 Surface 產品線為主的硬件銷售收入繼續下滑了 9%,雖仍在下跌但降幅也明顯縮窄;

3)收購暴雪後,遊戲業務內的 Xbox 內容,和硬件收入則分別增長了 61% 和 3%;

4)與宏觀景氣度更相關的廣告業務增速剔除買量成本後增長了 8%,相比上季度的 10% 也出現了下滑。

三、營收增長不俗,但勢頭未能繼續提高
整體來看,微軟本季實現營收 620 億美元,略高於市場預期 611 的億,名義增速從上季的 13% 提升到近 18%。不過剔除並表動視暴雪貢獻的 20 億收入後,實際可比增速約為 13.6%,較上季略有提升。

分板塊來看,剔匯率的影響後智慧雲和個人計算業務的增速實際都是持平的,換言之微軟的增長勢頭並未在 Ai 的推動下繼續抬頭。

四、待確認營收同樣穩中有降
綜上所述,微軟當季 Azure 和 Office 365 這些核心業務,以及生產力和智慧雲大板塊的營收,在剔除匯率影響後,要麼是邊際略有下滑 1-2pct,要麼是環比持平,並未繼續提速。

而從待履約合同餘額,遞延收入等 “餘糧” 指標同樣要麼出現了邊際放緩或持平的趨勢。

先看長期 “餘糧 “,本季度末的未履約合同餘額(即已收到付款未確認收入的遞延收入 + 未收到付款但已簽訂合同的金額)為 2220 億,同比增速也繼續下滑 1pct 到 17%,仍在邊際放緩的趨勢中,並未出現反轉。

而反映當季增量的新籤企業業務合同金額,雖然名義增速看起來增長了,據公司披露剔除匯率影響後的實際增速從 17% 放緩到了 9%。

而確定性更高的短期 “餘糧” -- 遞延收入本季則未 460 億美金(絕大部分會在一年內確認為收入),同比增長了 16%,但主要也是因為並表動視暴雪後貢獻了大量的遞延遊戲收入。

細分來看的話,智慧雲和生產力流程板塊遞延收入的同比增速都為 12%,相比上季度都環比下滑了 1pct。 而個人計算板塊則因並表影響,遞延收入同比增長了 56%。

五、相比提利,控費貢獻了更多的增量利潤
營收層面,無論是當季收入,還是潛在收入指標的增速普遍出現了邊際在下滑的跡象,至少説沒能進一步改善。和市場預期相比也無明顯的差異。不過,微軟本季的利潤表現還是可圈可點。

1)本季度實現毛利 424 億美元,毛利率為 68.4%,比預期的 68.1% 略高一些,同比則提高了 1.5pct。據公司的解釋,剔除折舊期限變更的影響後,生產力流程、智慧雲和個人計算業務三大板塊的毛利潤率分別同比提高了約 1pct。而毛利率的改善的主要原因分別是 Azure 和 Office 365 業務的回暖。

2)費用上,公司全部三類經營費用費率普遍在繼續下降。其中研發費用率同比減少了 1.5pct,環比也減少了 0.3%;而營銷和管理費用率同比分別減少了 0.7pct 和 1.2pct,但環比則已有所增加。

概括來看的話,三費合計費率同比共下降了 3.4pct,換言之相比毛利率的提升,微軟利潤改善的主要來源實際是裁員控費後節省而來。不過隨着經濟預期的改善,和推廣 Ai 產品的需求,本季的支出環比來看已重回增長的趨勢。

3)最終微軟本季的經營利潤達到了 270 億美元,同比增幅達到 33%。雖然增速看似很高,但主要是去年低基數的影響。從利潤的絕對額來看,在營收環比增加了近 55 億的情況下,利潤僅增加了約 1 億。

4)具體來看,智慧雲和生產力流程板塊的經營利潤表現依舊不俗。兩個板塊的經營利潤分別比預期高出了 9% 和 11.7%。主要原因是,這兩個板塊的經營利潤率並未像預期的那樣,在折舊年限延長的利好過後,快速回落到原先水平。實際仍和上季度基本持平,維持在歷史的高位。

只有個人計算板塊的經營利潤環比減少了約 9 億,也明顯低於預期。其中,並表動視暴雪就產生了約 4.4 億的經營虧損,是主要原因之一。

Longbridge/長橋證券
長橋證券是一間社交型證券經紀服務商,由來自新加坡和香港的資深金融管理者,以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立,總部位於新加坡。

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