要點:
MSFT 本季 AI 貢獻的收入增速達到 12pct，較上季再小幅走高 1pct，但相對的傳統需求的增長則放緩 2pct。更打擊市場情緒的是，微軟對 Azure 下季度增速的指引是再環比放緩 1~2pct。體現出 AI 似乎非但沒能帶動 Azure 的增速明顯拉昇，反而在不斷放緩。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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微軟: AI 只見 “花錢” 不見 “回錢”
由於MSFT從 25 財年新變更了財務披露口徑，導致部分業績指標與過往數據不可比，各位投資者需要注意。微軟此次的業績整體來看，雖合格交卷、各項指標都小超或符合市場預期，但增長缺乏明顯亮點且利潤壓力已經初顯，具體要點如下：
1、AI 加持，Azure 增長反而走低：Azure 本季的同比和恆定匯率下增速分別為 33% 和 34%，較上季度都環比下降 1pct。雖然符合公司先前的指引和市場預期，並沒沒有像谷歌的 GCS 那樣指向強勁的雲需求增長。如海豚投研先前的看法，GCS 作為 “小弟” 和 share gainer，其強勁的增長未必能映射到行業整體上。
細分來看，本季 AI 貢獻的收入增速達到 12pct，較上季再小幅走高 1pct，但相對的傳統需求的增長則放緩 2pct。更打擊市場情緒的是，微軟對Azure 下季度增速的指引是再環比放緩 1~2pct。體現出 AI 似乎非但沒能帶動 Azure 的增速明顯拉昇，反而在不斷放緩。
海豚投研猜測，可能的原因有：① 大量 AI 相關需求尚未確認到收入，還在積壓在待確認的合同金額內；GPU 的供應瓶頸仍限制了 Azure 的增長；② GPU 供不因求最嚴重的階段過去後，算力租賃價格的明顯走低拖累了收入增長；③Azure 的 AI 上的領先優勢已被 AWS 和 GCS 所消減，可能在丟失份額。
2、Office 業務增長平平，Copilot 2.0 也沒帶來高速滲透期： 與 AI 緊密性第二的 Office 365 業務本季收入增長 15%（恆定匯率下增長 16%），較上季都持平。對下季度也是指引增速環比下降 2pct。同樣是本季增長沒有出彩之處，後續展望更是進一步走低。雖然 Office Copilot 近期剛剛推出了 2.0 的新功能更新，但也依舊沒有帶來用户採用率的快速提升。AI 在 C 端生產力工具層面的商業化能力看起來還是沒能被驗證。
3、廣告業務繼續高增，搜索仍是 AI 最佳出路？ 個人計算板塊的本季營收同比增長了 16.8%，較上季度提速 2.3pct，是三大板塊中收入提速最明顯的。相比市場預期高出近 5%，同樣是三大板塊中 beat 幅度最大的。主要是併入了 Copilot pro 後的廣告業務增長明顯提速。剔除買量成本後，廣告業務本季的增速環比提升了 3pct，達到 18%。從絕對增速，還是邊際趨勢來看，都相當不俗。看起來AI 功能仍主要是在類搜索方面有最廣泛的運用和創收效果。
4、領先指標是希望所在？即期營收表現顯然並不算出彩，前瞻更是可以説不佳，但反映後續營收增長趨勢的領先指標倒是比較樂觀的。新籤企業雲合同金額增速大幅拉高到 30%，恆定匯率下更真實的增速是 23%，也環比提速了 4pct。表明一個可能是增量的需求還停留在合同階段，尚未反映到營收上。
類似的，存量的待履約合同餘額 (即已收到付款未確認收入的遞延收入 + 未收到付款但已簽訂合同的金額）同比增速較上季提速了 2pct 到 22%，同樣表明可能有更多的需求還沒走到營收確認的階段。
5、營收趨緩、投入增加、盈利提速週期告終？ 如果説營收角度只是缺乏亮點，還需驗證 AI 的增量需求能不能/何時能到來。需要提前支出的 Capex 對利潤的壓制已經初顯。
最大的營銷體現在毛利角度，本季的毛利率為 69.4%，同比下降 1.8pct，環比走低 0.2pct。導致毛利潤額僅同比增長了 13%，跑輸營收增速。值得注意，本季的攤銷折舊相比去年同期已經翻倍，增多了超$30億。
因此，雖然三費費率仍是被動收縮了共 0.8pct，本季微軟的經營利潤率仍是同比下降了 1pct 到 46.6%。本季經營利潤同比僅增長了 13.6%，自 23 財年 3Q 以來，首次盈利增長再度跑輸營收，標誌着公司盈利率擴張的週期告一段落，滑向到了利潤率收縮。
本季度微軟的Capex 支出再度拉昇到了$200 億，同比增長 79%。相當於一個季度僅 70% 的經營利潤都被再投資到了固定資產上。如此巨大的投入下，後續利潤率恐怕仍有壓力。
6、下季度指引是過於保守 or 真差？針對 25 財年二季度的指引，核心 Azure 和 Microsoft 365 業務增速繼續放緩的不佳指引上文已提及。至於利潤角度，下季度經營利潤率的指引中值為 44%，雖環比繼續走低，但同比是略升了 0.4pct。似乎體現出利潤下滑的壓力會有所緩解。
海豚投研觀點：
如前文所述，整體來看微軟本季各項關鍵指標都是符合或小超預期的，並無明顯的缺點。但問題是基於公司指引後續營收和利潤都大約 10%~20% 之間的增速，目前公司超過 30x 的 LTM PE 打入的顯然不僅僅是 “達標交卷”。
如我們上季所説，市場願意給微軟估值溢價的原因來自與投資人對 AI 後續可觀增量營收的想象，和微軟在 AI 賽道的中下游中相對最高的可見性。但是關鍵的 Azure 和微軟 365 業務仍然是沒能體現出 AI 帶來的明顯增量，後續指引更是增長要進一步走低。
然而在目前還沒能見到 AI 帶來明顯增量營收、甚至到底能不能最後兑現都尚不確的情況下，每季度高達數百億的 Capex 投入則是實打實必須提前支出的。且近兩個季度已主要從毛利率的角度體現出了對利潤率的明顯壓制。
因此，如果後續幾個季度內高額投入 vs. 增量營收的 ROI 還不能出現明顯改善的話，海豚投研還是要提醒各位投資者注意目前 30x 以上估值可能存在的風險。
以下是財報詳細點評：
一、財報披露變更
上季度財報後，微軟官宣了將在 25 財年開始對財報披露的部門結構做出不小的調整，調整的思路就是把面向企業的微軟 365 服務項目（除 to B 的 office 365 之外，還有 windows 365 和網絡安全 365）全部調到了以 Office 365 的生產力與流程的收入大項當中（PBP），也因此把 Office 365 收入，統一改成了 Microsoft 365 收入。
具體而言，新的生產力與流程的 365 收入新加入了：
① 原本在智慧雲（IC）業務中的微軟 EMS（Enterprise Mobility and Security，類似企業網絡安全防護），另加本質是 SaaS 型服務的 Power BI。注意這些收入跟 Office 365 的收入類似，都是按用户或者説 seat 來收費的。
② 面向企業的 Window 雲操作系統（Windows commercial cloud）。這個業務作為 Microsoft 365 服務的一部分來賣出去的。
這樣調整完之後，挪走本來就不該待在雲業務中的 SaaS 型服務——網絡安全和 Power BI，微軟 PaaS 業務，也就是 Azure 給剔水分，更實在和清晰了，更方面同行類比。
所有面向企業的 SaaS 型業務，全部歸類到了生產力與流程服務（PBP）當中，基於合約負債（或者説按年預收收入的業務也更加清晰了），這些改動對於理解微軟的真實 SaaS 和 PaaS 業務收入都是更好的。
除了理順業務類型的大變動之外，還有一些小變動，比如説：
① 生產力流程 (PBP) 當中除了面向企業的 Microsoft 365（注意，微軟起名很套路，所有 SaaS 型雲產品，都稱為 365），還有很少一部分給企業賣套件的傳統軟件產品（比如説還有一部分傳統 Office 套件，其本地部署的產品）。
② 生產力與流程中除了面向企業的客户之外，把面向消費的產品也單獨拎了出來，主要是 Office 套件和一些賣給用户的雲服務（如 One Drive）。
這部分的調整等於把 PBP 中 to B 和 to C 的分類拎得很清楚。
其他主要是更多個人計算（MPC）做了一些小調整：
① Windows 雲操作系統收入挪出去之後，把 Windows 和 Device 混到一起來報了。 看起來是顆粒度下降了，但可以勉強理解為無論是是賣 Windows 給聯想等 OEM 廠商，還是微軟直接賣 Surface，本質上都是賣 PC，合一起問題不算大。
② 另外一個是市場比較關注的新推的 Copilot 的產品從 Office 收入挪到了更多個人計算的 MPC 當中。
這個調整在海豚君看來很有意思，一定程度上等於是官方蓋戳了 Copilot 作為 Office 中的單獨收費的增量服務模塊行不通（SaaS 型業務基本不靠譜），改到了 to C 的搜索業務當中，當成一個搜索問答的一個新形式，嘗試去提高未來搜索業務翻盤的可能性（或者説，未來的搜索業務，會既包括廣告，也包括 Copilot 的付費業務）。
感興趣的，可以看細分調整歸路總結：
由於上述將部分業務從 IC 和 MPC 板塊拆分併入了 PBP 般，我們可以看到新的 PBP 板塊的營收指引比原先高出了約$70~80 億。而 IC 板塊的收入增減少了約$40~50 億，MPC 板塊的收入則比原口徑減少了約$20~30 億。
二、“AI” 時刻空有雷聲、不見下雨？
1.1 AI 加持下，Azure 增速反越來越低？
與 AI 大模型的訓練和推理支出密切相關的 Azure 業務增速，可謂是反映 AI 發展和需求動態的最關鍵指標，一直是市場最關注的點之一。
新口徑下，Azure 本季的同比和恆定匯率下增速分別為 33% 和 34%，較上季度都環比下降 1pct。雖然符合公司先前的指引和市場預期，但並沒有像谷歌的 GCS 那樣體現出預料外強勁的增長。細分來看，本季 AI 貢獻的收入增速達到 12pct，較上季再小幅走高 1pct，但相對的傳統需求的增長則放緩了 2pct。
而更打擊市場情緒的是，微軟對Azure 下季度增速的指引是再環比放緩 1~2pct。結合在一起看，似乎體現出 AI 需求非但沒能帶動 Azure 的增速明顯拉昇，反而在持續放緩。海豚投研猜測，可能的原因有：① 大量 AI 相關需求尚未確認到收入，還在積壓在待確認的合同金額內；或者 GPU 的供應瓶頸仍限制了 Azure 的增長；② GPU 供不因求最嚴重的階段過去後，相關算力租賃價格明顯走低拖累了收入增長；③Azure 的 AI 上的領先優勢已被 AWS 和 GCS 所消減，可能在丟失份額。
整體上，因為核心的 Azure 板塊表現並無出彩之處，新口徑下智慧雲板塊整體營收$241 億，和市場預期近乎一致，並不算 beat。不過從板塊整體增長環比提速，可以推測企業服務（Enterprise service）的增長本季應當有不小的提升。
1.2 365 增長平緩，Copilot 推廣仍未有明顯進展
與 AI 緊密度第二高，且口徑調整後營收體量佔公司整體同樣前二的企業微軟 365 業務（Microsoft 365 commercial）本季收入增長 15%（恆定匯率下增長 16%），較上季都持平。對下季度，則是指引增速環比下降 2pct。和 Azure 的情況類似，也是本季增長並沒有加速，後續展望更是進一步走低。
據悉 Office Copilot 近期剛剛推出了 2.0 的新功能更新，但目前來看也尚沒體現出 AI 帶來的明顯增量需求。
從量價角度拆分來看：1）企業微軟 365 訂閲客户數同比增長了 8%，較上季度稍有提升
2）對應着，則是平均客單價的同比漲幅由上季的 7.5%，略微下降到本季的 6.5%。可見企業增加使用 E5 等高單價產品驅動的客單價提升仍在繼續，但提價的空間和速度在收窄。
生產力板塊中的其他主要業務，個人 365 業務、LinkedIn 和 Dynamics 365 的增速都基本和上季度大體持平，或略微下降。從絕對增速角度，Dynamics 業務近 20% 的增速顯然是僅次於 Azure 的第二增量收入來源。
整體上，由於各主要業務的增速都沒有明顯的變動，調整後的生產力流程板塊本季營收$283 億，同樣和市場預期基本一致。同比增長 12%，較上季略微提升 0.3pct，沒有特別的看點。
三、廣告繼續增長強勁，搜索仍是 AI 主要出路？
調整後個人計算板塊的本季營收同比增長了 16.8%，較上季度提速 2.3pct，是三大板塊中收入提速最明顯的。實際營收相比市場預期高出近 5%，也是三大板塊中 beat 最明顯的。
具體來看，主要是併入了 Copilot pro 業務的廣告業務增長明顯提速的貢獻。剔除買量成本後，廣告業務本季的增速環比提升了 3pct，達到 18%。無論從絕對增速，還是邊際趨勢來看，都相當不俗。由此可見，目前AI 功能仍主要是在類搜索方面有最成功的運用和創收效果。
其他細分業務上： ① Windows OEM 和設備收入同比增長了 2%，仍是增長停滯的狀態。
② 收購暴雪後，遊戲業務收入同比增長 61%，但剔除並表影響後增速實際為 4%，同樣是低位徘徊。
四、營收領先指標改善或是希望所在？
公司整體本季營收$656 億，略高於市場預期，同比增速 16%，較上季略微提速 0.8pct，由上文來看，主要是 MPC 及旗下廣告業務提速的貢獻最明顯。
剔除並表動視暴雪的影響，微軟實際可比營收增速約為 13%，同樣較上季有所提速。但整體仍未突破近 5 個季度以來 12%~14% 的區間，增長尚沒有實質性提速的跡象。
小結前文，可見除了在搜索業務上 AI 體現出了不錯的拉動作用，核心的 Azure 和 Microsoft 365 業務都並沒有受益於 AI 增長提速的跡象，後續指引的甚至是進一步放緩的。
雖然即期營收表現並不出彩，甚至前瞻不佳，但反映後續營收增長趨勢的領先指標倒是比較樂觀的。新籤企業合同金額增速再度大幅拉高到 30%。雖然恆定匯率下更真實的增速是 23%，但也環比提速了 4pct。表明一個可能是增量的需求還停留在合同階段，尚未反映到營收上。
同樣的，存量的待履約合同餘額 (即已收到付款未確認收入的遞延收入 + 未收到付款但已簽訂合同的金額）本季為 2590 億，同比增速較上季提速了 2pct 到 22%，同樣表明可能有更多的需求還沒走到確認營收的階段。
五、AI 爆量未見，但利潤率下滑的 “代價” 需要提前支付
如果説營收角度只是缺乏亮點，還需驗證 AI 的增量需求能不能/何時能到來。利潤角度，需要提前支出的投入對利潤的壓制已經初顯。
1）首先毛利角度，本季微軟的毛利率為 69.4%，同比下降 1.8pct，環比走低 0.2pct。導致毛利潤額僅同比增長了 13%，跑輸營收的增速。
2）費用角度，微軟本季的營銷、研發和管理費用都同比增長了約 10%~14%，相比營收或毛利潤增速要低一些。因此三費費率仍是被動收縮共 0.8pct，可見公司的內部控費和效率提升，仍是幫助對沖了一部分因高額 Capex 導致的利潤率下滑。
3）但整體上，由於高 Capex 導致毛利率更顯著的下滑，本季微軟的經營利潤率仍是同比下降了 1pct 到 46.6%。使得公司本季經營利潤同比僅增長了 13.6%，自 23 財年 3Q 以來，首次盈利增長再度跑輸營收，標誌着公司的盈利率擴張的週期告一段落。在AI 相關的高投入下，又滑落到了利潤率收縮週期內。
4）利潤率的下滑，從本季度微軟的Capex 支出再度拉昇到了$200 億，同比增長 79% 就可見一斑。相當於一個季度近 70% 的經營利潤都被再投資到了固定資產上。另外，本季的攤銷折舊相比去年同期已經翻倍，增多了超$30 億。自由現金流在高 Capex 的拖累下更是已同比負增 7%。AI infra 上天量投入對利潤的壓力已開始全面顯現。
Longbridge/長橋證券
長橋證券是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。長橋證券致力於鏈接完整的資產，以尖端金融科技為投資者提供新一代移動互聯網證券服務，為各層次投資者提供安全、穩定、豐富、高效的全球投資體驗。令股壇老將與理財新手都能找到更多的投資樂趣，為金融科技業帶來革新的技術與理念。
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