要點:
第四季理想汽車業務毛利率是22.7%, 相比第三季也較上季增加1.5%，超出市場預期21.1%。但理想在財報中指出，四季毛利率的環比提升主要由對質保準備金的會計調整所導致的（之前提列過多了，現在調回），四季毛利率其實有瑕疵。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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理想汽車發布了2023 年第四季財報。刨除2023年收入、利潤雙創新高等噪音看核心指標的話，作為車型交接週期內的答卷，相比於在地上被反复摩擦的市場預期，理想可以說接近“炸裂”，只是這個優秀被一個看不清楚「心機」 的會計調整給打折扣了：
1. 第四季毛利率「應該還不錯」：作為觀察市場競爭的靈魂指標，乍看上去，賣車業務毛利率反而拉高到了22.7%，本來市場預期的也就是跟三季度的21.2% 基本持平，甚至小幅向下。在單車收入大幅下行1.35 萬的情況下，本來堪稱爆炸。
只是在原因上，公司補充解釋說是因為成本端質提列的保儲備金基於新預估做了調整，導致毛利率變高了，如果沒有這些調整，與去年同期剔理想One 減值計提的毛利率基本上一致。而第四季的環比提升，也是因為這個會計調整。
而且，這次完全沒有定量描述，海豚君根據這個描述只能粗略判斷，剔除這個會計調整，實際四季汽車毛利率應該與三季大差不差。
2. 第四季單車收入沒有那麼差：如果是第四季度的汽銷毛利率改善程度是否真有那麼高的話，單純看四季度的單車收入，其實也非常不錯，公司原本給四季度的業績指引隱含的單車價格不足30 萬，但實際達到了30.6 萬，這個降幅還是小了不少，這個還是在L7 四季度佔比再次上來的情況下實現的。這說明，實際四季汽車促銷力道整體尚且算是可控。
3. 銷售指引才是真正的樂觀源頭：理想預計24 年第一季交付量10-10.3 萬輛，看似低於賣方預期，但由於預期過於老舊，完全不具參考性。海豚君觀察的是指引背後的銷量動能修復勢頭：1 月公司交付3 萬輛+，春節所在的2 月截止到目前的周銷情況，估算應該是在2.5 萬輛，這一指引隱含的3月交付量基本上能夠做到4.5 萬輛以上。
考慮到理想規劃的數位系列車型的換新款是在3 月份、Mega 發售也是在3 月，而4 月才發布L6，在換新當月銷量就能拉到4.5 萬以上，銷量爬坡修復非常快，依照這個指引隱含的勢頭，第二季月銷「上五看六」 都有希望。
4. 銷售指引隱含單價預期「未埋雷」：本來理想開年以來官宣全系老款車降價3.3-3.8 萬，但實際第一季指引隱含的單車價格只下不足四千元，這個價差實在太多。
海豚君一個粗略的判斷是一方面應該是理想在砍官方價格之前，四季度實際就一直在降價促銷，實際銷售價格降幅沒有那麼大；而再結合一季度銷量嚴重集中再三月份，海豚君合理估計改款應該是在3 月前期就發售了，而且新款可能與降價前的老款價格差距並不太大。
這相當於是說，新車價格也沒有過多折讓的情況下，新車訂單預期也很不錯。如果是這種情況，那表示理想吃過了理想One 減損的虧之後，這次的換車週期平穩基本上平穩度過，仍然是一個執行力異常可靠的新勢力公司。
3.2 淨利潤（GAAP）率
2024 財年第四季度英偉達淨利潤 122.85 億美元，同比增長 7 倍，本季度淨利率繼續提升至 55.6%。本季度公司的收入端同比實現 265% 的增長，毛利率又創歷史新高。經營費用率下滑至歷史低位，帶動利潤端的大幅提升。
海豚君整體觀點：
雖然這次的會計調整給四季度「炸裂」 的毛利率小蒙灰塵，但四季度單價實際降幅不算太大，隱含的正常毛利率應該也還不錯，明顯隱含著5 萬月銷的規模效應之下，理想除了降低了單車的攤折成本，應該對供應商的議價權大大提高，推動單車的可變成本下行明顯，對沖掉了競爭導致的單車降價。
而真正的訊息還是在一季指引，其中所隱含3 月單車銷量爬坡速度才是讓海豚君真正驚喜的，新車剛發當月月銷能直上4.5 萬輛以上，再疊加上理想指引隱含的第一季單車降價並不明顯，說明再次經歷換車週期，理想舊車去庫存平穩渡過，而且新車爬坡順利上路。
三月如果能上爬到4.5 萬輛以上，4 月還會有更加平價的L6 上線，附加上理想目前加速下沉的銷售網絡，這些信息共同指向了一個判斷：精準的產品定位+ 牢靠的執行力，理想就是百練鋼鐵裡的那粒真金，能夠經得起激烈的市場競爭考驗。
海豚君粗略估算，目前的定價基本隱含對2024 年理想年銷的要求也就是65 萬輛上下，對應單月平均5.4 萬輛的中性預期，考慮到一季度指引所隱含的樂觀信息，公司股價很可能會往偏樂觀的方向演繹。
以下是詳細分析：
由於理想銷售已經公佈，最重要的邊際資訊在於：一、四季毛利率；二、24 年第一季業績展望。
一、賣車業務毛利率22.7%，超出市場預期21.1%
理想第四季爆銷已成事實，但爆銷的背後毛利率答案仍然完美嗎？來看看實際情況：
第四季理想汽車業務毛利率是22.7%, 相比第三季也較上季增加1.5%，超出市場預期21.1%。但理想在財報中指出，四季毛利率的環比提升主要由對質保準備金的會計調整所導致的（之前提列過多了，現在調回），四季毛利率其實有瑕疵。
而理想財報裡只是簡單的說了一句：相較於去年第四季的20% 的汽車銷售毛利率（含Li One 的減損），23 年第四季22.7% 這個毛利率，在去年踢掉Li One 減值因素和今年剔除會計調整的情況，毛利率實際上維持穩定。而比第三季的21.2% 高，也是因為這個會計調整。
從這個描述來看，估計在沒有這個因素的影響下，毛利率指引基本上是市場預期一致。
（註：去年三季為剔8 億+ 合約損失影響後的汽車銷售毛利率數據）
從單車經濟來看，單車價格仍然下滑程度較大，但毛利率的提升是由單車成本中的保固準備金的會計調整所導致的：
1. 激烈競爭下推出的限時補貼和優惠使單車價格下滑力道較大
第四季單車均價30.6 萬元，一輛車比上季少賣1.4 萬，但高出市場預期30.2 萬。
四季的單車價格下滑主要由為迎戰問界M7 和M9 的競爭終端全系車型普遍降價1-2 萬元（透過保養基金，地區補貼等非公開降價方式），以及9 月份限時1 萬元的保險補貼訂單交付流入四季度，同時本季單價較低的L7 車型佔比略微提高所導致的。
2. 雖然單價下行力道大，但單車成本罕見同幅度下行
第四季理想汽車單車成本23.7 萬，較上季節省1.5 萬。海豚君分別從變動和固定成本來分析為理想帶來的降本效果：
a. 雖然理想還沒有公佈本季度折舊費用，但折舊費用比較穩定可預測，以本季度4 億攤銷折舊費用來看，相比上季度，四季度由於產量繼續爬坡也幾乎接近滿產狀態，帶來的固定費用稀釋效果為理想貢獻了0.3 個百分點的毛利率拉升。
b. 但本季單車成本的降低主要由於質保準備金的會計調整，以及規模銷售帶來的採購壓價+ 碳酸鋰等材料降本，可變成本環比下降1.4 萬元。
3. 單車毛利有所提升
從單車的賺錢能力來看，第四季賣一輛車理想毛賺6.96 萬元，季上行0.18 萬元，整體賣車的毛利率從三季21.2% 上行到四季22.7%。但剔除保固準備金這項會計調整來看，估計毛利率與市場預期一致。
二、但24 年第一季銷售指引保守、但單價預期降低幅度不大
a) 24 年第一季汽車銷售目標：10-10.3 萬，3 月要支稜起來！
由於開年來新能源汽車產業銷量普遍環比下滑，受到車企去年年底大幅促銷透支銷量所影響，而理想還受到華為M7 競爭所影響，1 月僅實現銷量3.1 萬輛，環比下滑38%。
2 月由於春節假期的原因銷量尚未恢復，按照目前的周銷的趨勢，海豚君預計二月理想預計實現銷量2.5 萬輛，銷量指引對應著3 月銷量4.4-4.7 萬輛，相比去年12 月的銷售巔峰還有7-13% 的下滑，也意味著理想對於L 系列以及mega 發售對於銷量的企穩回升較為樂觀（可能意味著上市及交付）。
b) 指引隱含的單價降低幅度不大
理想給出的24 年第一季營收是313 億至322 億， 以其他營收估算貢獻15.5 億，指引所對應的24 年第一季單價約30.2 萬元，相較本季持續下行0.4 萬元。
但24 年第一季相比23 年第四季低0.4 萬的單車價格指引，在理想對於為了車型換代（L 系列24 年3 月推出改款）對於老款車型全系降價3.3-3.8 萬元的情況下，意味著3 月新品L 系列與高毛利率mega 將要迅速補位，使單價僅下滑0.4 萬元。
三．跳出24 年第一季車型換代期，24 年第二季銷售量預計開始穩定回升
第四季的答案勉強過關，第一季銷售預期相對低迷，但理想整體在此期間處於車型換代期，而今年理想新品週期即將在3 月開啟，市場更願意跳過一季度的低迷來看新品週期帶來的銷量增量。
理想即將在3 月推出L 系列的所有改款，預計改款價格至少不低於降價之前，3 月還將推出純電MPV mega 以及4 月上市低價車型L6，而理想本季度給出的銷量指引對應著3 月銷量4.4-4.7 萬輛，意味著第二季銷量即將回升到巔峰時期月銷5 萬輛甚至還有繼續的爬坡。
而市場仍擔心的問界的競爭，問界M7 截至今年1 月份訂單量超過13 萬輛，但目前M7 的累計交付量已經達到8.6 萬輛，剩餘訂單量也只剩下4.5-5 萬輛左右，也意味著今年二季度問界的交付量即將進入疲軟狀態，而理想的L6 車型也將在4 月直面問界M7 的競爭搶奪M7 的訂單量，給理想二季度留足了充足的爬坡視窗期。
四、研發和銷售費用都繼續剛性，彌補與問界競爭中的短板
1）研發費用：繼續剛性，需補純電動和智慧化短板
本季理想研發費用34.9 億，季增6.7 億，持續剛性成長，超出市場預期32.2 億。
當前階段，理想帳面擁有現金1037 億，有充足的資金去進行戰略投入，而理想24 年還將投入資金去研發純電平台和純電車型，且智能化投入晚了半年，理想也將智能化領先作為理想的核心策略目標，將充足的現金儲備用於支持智慧駕駛的開發，預計24 年研發費用將持續剛性。
而之前理想L7 在迎戰問界的競爭中劣勢也在於智能駕駛，從開城速度來看，華為預計將在春節前推送覆蓋全國的城區智駕功能（不依賴高精地圖），理想目前已經實現100 城城市NOA 的開放（無圖），雖階段性落後於華為，但從智駕的角度來說，銷量高低影響數據量大小及數據閉環能力，而理想擁有領先於華為的車隊，且NOA 是標配，健康的現金流和銷售數據量正循環可望實現在自動駕駛上的赶超。
2）銷售與管理費用：加速通路鋪設迎戰問界，同時通路下沉為L6 作鋪墊
本季銷售和管理費用32.7 億，季增7.3 億，超出市場預期29.8 億。
第四季來看，理想加速了通路的鋪設，第四季新開門店106 家，相比三季新開店30 家大幅提升。
理想在與問界的競爭中也意識到了通路下沉程度仍然不夠，銷量還有較大來自二、三線城市的增量空間。
對標問界入駐的1000 家左右華為門店，理想也在加速渠道下沉的佈局，理想之前打算今年將擴張至600-800 家，也為L6 的價格下沉(定價20-30 萬) 做鋪墊。
五、收入與毛利率超預期
在銷售量已經公佈的情況下，第四季理想總營收是417 億，年增136%，超出市場預期398 億，第四季毛利率23.5%，超出市場預期21.6%。
收入超預期主要由於單車價格回落比市場預期的好，以及交付量超出市場預期，而其他業務（保險、二手車等）繼續保持了高增長，本季度其他業務貢獻收入13.5 億，超出市場預期10.8億。
本季毛利率超預期還是由於汽車業務毛利率超出預期，但主要由保質金帶來的會計調整。這種超預期的質量只能算馬馬虎虎。
六、盈利能力有所提升
理想第四季淨利達57.5 億，在含金量比較重的經營利潤上，絕對值從三季23.4 億提升到四季30.4 億，經營利潤率從三季的6.7% 提升到第四季7.3 %，超出市場預期6.3%。
核心來看，研發銷售費用投入剛性，槓桿效應未釋放，經營費用率上升0.6%，主要還是靠毛利率較上季提升1.8% 所帶來的經營利潤率的提升。
七、新品週期即將開啟
而展望2024 年，理想的產品週期及執行力在新勢力中最強，但目前24 年P/S 估值僅有1.3 倍，低於小鵬1.5 倍，估值的折扣主要來自於理想缺少純電車及市場對於增程的成長潛力的質疑。
但在2024 年，理想即將開始純電+ 增程兩條腿並行之路，而增程車能否延續23 年的成長動能（市場對來自問界競爭的估值回檔）及純電車能否打造爆款也將成為理想估值提升的關鍵催化劑。
理想新品週期即將在24 年3 月開啟，其中：
混動：2024 年海豚君預判仍是混動大年，理想混動L7/L8/L9 將持續受益於30W 以上乘用車市場持續擴容，混動繼續取代BBA 的趨勢，而理想L6 將隨著通路和價格帶下沉貢獻新增量。
a) 理想L6: L6 價格段將繼續下沉至25-30 萬元價位，與華為M7 展開正面對決。增程式在三、四線城市相比純電更有競爭優勢（充電樁不足），而L6 將伴隨著理想渠道下沉貢獻新增量。20-30 萬價格帶目前插混的競爭不如純電激烈，海豚君預計明年L6 將貢獻主要增量，參考問界12 月銷量2.5 萬輛（銷量仍在爬坡階段），保守預計穩態月銷可達1.5-2 萬輛，年銷可達12-15 萬輛；
b) 理想L7/L8/L9 改款：理想主力價格帶所在的高端市場受益於換購需求帶來的消費升級，需求韌性相對更強，競爭也沒有20-30 萬價格帶激烈，有利於理想保持利潤率的穩定。而20-30 萬元市場價格相對敏感，價格戰會更激烈，利潤率波動會更大。理想高端豪華品牌力已形成，目前L7/L8/L9 除了問界之外沒有直系競爭對手，海豚君按照明年月銷35000，年銷42 萬來預計；
純電：海豚君預判兼具價格力+ 產品力的800V 快充容易出成績；
a) 理想mega：Mega 推出時間比小鵬X9 要晚，根據純電極氪009 的平均月銷2000 來看，海豚君保守按照今年年銷3.2 萬輛估計，但Mega 也可能受益於MPV 高端化和市場持續擴容，以獨特的外型設計+ 低風阻+ 大空間+5C 超級補能來復刻騰勢D9 的成功；
b) 理想3 款純電車型：30 萬元以上價格帶新能源市場缺少爆款純電車型，為理想24 年4 款純電車型發展提供空間，但目前北京工廠一期的產能只有10 萬輛（生產mega 和三款純電），預計24 年理想仍以增程車型為主力，海豚君保守根據明年三款純電車6 萬年銷估計；
基於上述預計，海豚君中性假設下預計理想24 年年銷63-66 萬左右，而今年理想的銷售目標在80 萬，如果理想能成功打造出來純電爆款，對北京工廠擴產，理想80 萬年目標還是可實現的。
整體而言，理想強勁的產品週期以及激進的通路的擴張有望支持銷售在今年的延續，健康的現金流和銷售數據量正循環有望實現在自動駕駛上的赶超，而對成本的強控制能力有利於今年價格戰的延續中仍保持不錯的毛利率。
Longbridge/長橋證券
長橋證券是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
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