要點:
- 谷歌發佈 2025 年四季度財報，整體業績積極。
- 2026年資本開支指引翻倍至 1750-1850 億美元，超市場預期。
- 雲業務 Q4 增長 48%，訂單積累達 2400 億，支撐未來高增長。
GOOG 谷歌：大哥也瘋狂，翻倍賭 AI
GOOG 2025 年四季度財報。只看當期業績，雖然好壞參差，整體看還是解讀為積極信號偏多。但嚇到市場的，是驚人的資本開支指引——2026 年將翻倍增長，這無疑會讓市場更加擔心需求是否跟得上來。
具體來看核心信息：
1. 驚人的 Capex：2026 年指引 1750-1850 億美元，同比翻倍，而市場此前預期只有 1300 億！原本以為 Meta 的資本開支已經夠多了，結果谷歌告訴你誰才是財大氣粗的 “真大哥”。
雖然現金流看，錢是不缺的、但也並非完全寬裕（去年 11 月還是發了一筆 250 億美元的無抵押債券）。但這麼多的投入，是否有同樣持續的業績加速來支撐？
2. 雲增長很炸裂：Q4 增長 48%，大超預期，而期末剩餘待履約合同額 2400 億，環比淨增 850 億，比 Q3 還要猛，直接奠定短中期內的高增長。作為高昂資本開支投入後的主要 “回報” 來源，雲業務還算讓人放心。只是原本妥妥的大利好，因為高 Capex 而沖淡，可能又會引來空頭對高增長持續性的擔憂了。
3. 廣告有好有壞，但短期問題不是很大，需要關注 OpenAI、TikTok 商業化情況：
（1）搜索依舊很強勁：Q4 增長 16.7%，小超預期。去年四季度本身廣告行業不錯，電商、旅遊廣告表現突出，因為 AI 對廣告轉化效果的提升，廣告主偏向線上效果廣告。
雖有傳統搜索被顛覆的潛在風險，但好在 Gemini 3 夠強，谷歌轉型更堅決，因此短期在傳統搜索的交互方式還未全面崩塌之時，先享受了增加 AI 體驗後的升級紅利。
（2）YouTube 意外疲軟：Q4 油管廣告增速不足 9%，明顯低於市場一致預期的 12-13%，沒扛住去年高基數壓力。海豚君認為，這裏面除了外部競爭影響，很可能是還未猛拉變現的 Shorts 對內的侵蝕、YouTube TV 的品牌廣告超預期承壓導致。
但 YouTube 用户生態還是健康的，Sensor Tower 數據顯示用户時長還在增長，人均時長提升幅度不亞於 Instagram。參考 Meta 提高廣告加載率，Shorts 要拉變現也能拉。
4. 訂閲等其他也小幅 miss：主要以 YouTube 會員訂閲、Google Play 以及 Pixel 硬件等為主的其他收入，Q4 增速 17%。雖然依舊很高，但在去年底基數較低的情況下，增速環比放緩較多，不及市場預期的同比增速 19%。
這裏面不排除有 Pixel 手機發布節奏帶來的擾動，去年 Pixel 10 提前到 8 月就發佈開售，導致 Q3“提前計入” 了收入。
公司披露，Q4 增長主要動力來源於 YouTube（YouTube TV 收視份額一直在漲）和 Google One 的訂閲收入（雲存儲、AI 高級會員收入驅動）。目前兩個加起來全球訂閲人數已經達到 3.25 億，上季度剛過 3 億。
5. 聯盟廣告小幅下滑：聯盟廣告可以説是搜索 AI 轉型的犧牲品，但谷歌將這個影響有效控制在一定範圍之內（下滑在 5% 以內），三季度同比下滑 1.6%，從趨勢看接近調整尾聲。
6. 投入對利潤的影響還未顯現：Q4 經營利潤率還有接近 32%，環比、同比下滑還不是很明顯，低於預期是因為 Waymo 融資而多出了一筆員工激勵。但從 Q3 開始，折舊費用就已經開始走高，同比 40%+ 的增長。
預計隨着 26 年天量 Capex 花出去，如果不做控制，總支出馬上會飆漲。因此谷歌的人員調整還會繼續，現在 Q4 淨增員工數已經相較前三季度大大減少至 650 人。
7. 回購也縮水了：估計為了保留資金投 AI，四季度只回購了 55 億美元，環比進一步減少 60 億，本季度實際派發股息 25 億，保持穩定。
公司預計按照四季度業績，每股 0.21 美元派發股息，合計約 26 億。如果 2026 年回購降到 Q4 水平 + 穩定派息=330 億，那麼全年股東回報收益率就微不足道了。
8. Waymo 新一輪融資：值得一提的是，本月 Waymo 獲得新融資 160 億美元，大部分是谷歌自己來出的（據傳是 80%），其餘由 Dragoneer、紅杉、DST 領投，總估值約 1260 億。由於估值提高，確認了 21 億的員工股權激勵。
8. 重點指標與預期對比
海豚君觀點
Capex 翻倍，是谷歌全面轉型 AI 的決心體現，也是管理層在一定程度上 “隱約” 對外透露出谷歌未來的增長機會非常大。畢竟不是有黑歷史的 Meta，谷歌還沒有過印證過的盲目 “敗家” 舉動，因此既然能喊出這個數字，我們相信是經過管理層深思熟慮的。
但肯定也阻擋不了在這裏，今年近 30x P/E 的位置上，開始有分歧產生。尤其是從 19x P/E 一路享受了估值抬升的資金，在管理層拋出鉅額投入的包袱下，選擇落袋止盈。
而如果按照管理層對未來業務持續高速擴張的願景，實際算算多出的投入可以被額外的收入增長消化：今年比市場預期多投入的 500 億資本開支，按照 5 年攤銷，那麼也就是一年內多佔 50 億利潤，一年後每年多佔 100 億利潤。但與此同時，Q4 雲業務的超預期，只要將一致預期的 2026 年增長 35% 提高至 40% 以上，就可以差不多補掉上述利潤缺口。
而實際從 2400 億的訂單餘糧來看，這裏面雖然會包含不少長期合同，但若按照歷史結構（待年報出來後再矯正短、長期合同佔比情況），雲業務一年內 40% 以上的增長還是很有希望。
因此相比投入端的 “意外”，海豚君對今年 OpenAI 和 TikTok 的商業化變現影響會更加在意。Q3 時我們還能相對篤定的認為谷歌仍可以繼續安心享受估值溢價，當下的我們則會增加一些謹慎，時刻關注宏觀、行業競對的變化。
以下為財報詳細解讀
一、谷歌基本介紹
谷歌母公司 Alphabet 業務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小夥伴可以先看下它的業務架構。
簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：
a． 廣告業務作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處於高成長的流媒體 YouTube 來進行補位。
b． 雲業務是公司的第二增長曲線，已經扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強勁。在廣告將不斷受弱消費拖累下，雲業務的發展對支撐公司業績和估值想象空間也越來越重要。
二、猛踩油門的雲業務，是支撐翻倍 Capex 的定海神針？
四季度谷歌整體營收 1138 億，同比增長 18%（匯率順風 1pct），高於一致預期。其中核心支柱，佔比 70% 的廣告業務，同比增長 13.6%，環比加速，雲業務表現則更是 “一騎絕塵”。
具體來看：
（1）廣告：搜索強勁、YouTube 疲軟
四季度廣告收入 823 億美元，整體增長 13.6%。核心搜索繼續加速增長至 16.7%，強勢的 Gemini 3 加持下，帶動整體搜索繼續回擊 AI 顛覆論。但 YouTube 廣告本季度卻意外放緩，海豚君認為，可能與 Shorts 還沒猛拉變現、YouTube TV 的品牌廣告在四季度承壓帶來。
儘管四季度行業景氣，尤其是電商零售、旅遊兩個板塊。在 AI 帶動廣告轉化提升下，廣告主也更偏向線上效果廣告而非品牌廣告，因此四季度乃至去年下半年品牌廣告都是受壓的。不過今年有世界盃、冬奧會以及美國中期選舉，品牌廣告可能會有所反彈。
而如果看 YouTube 的用户生態，其實還很健康（美國用户時長保持增長），要拉變現也可以像 Instagram 一樣拉廣告加載率。這也是我們認為 YouTube 當期疲軟，但問題不大的原因。不過，鑑於今年 OpenAI 和 TikTok 都將進入主戰場，因此謹慎關注也是需要的。
而 AI 對傳統搜索的替代性影響，Google 靠着強大的 Gemini 3 守了下來（大大延緩了 ChatGPT 搶份額的節奏），當下正在享受用户遷移過程、還未完全崩塌的紅利期——帶動整體搜索的用户體驗提升，用户搜索次數在過去一年加速增長。
（2）雲：超預期，累積訂單再爆棚
雲業務是谷歌 AI 重估中的關鍵支撐，從前瞻角度而言，市場也更關注積存訂單的增長情況。
Q4 谷歌並未讓人失望，不僅當期收入確認大超預期，剩餘待履行積存訂單累積達到 2400 億，環比淨增加 850 億（計算得新增合同額 1027 億），比 Q3 的 470 億淨增、620 億的新合同還要誇張。如此豐厚的訂單 “存糧”，足以支撐谷歌短期一年內的雲業務保持高增長。
（3）其他業務：CTV & Google one 帶動
這部分收入主要由 YouTube 訂閲（無廣告會員、TV、音樂等）、Google Play、Google One、硬件（手機 Pixel 和智能家電 Nest）等組成。
四季度其他收入實現收入 136 億，同比增長 17%，增速仍強勢，但環比放緩。增長驅動靠 YouTube 會員和被 AI 賦能之後的 Google One 推動。
公司透露，截至四季度末，整體訂閲用户規模達到 3.25 億（上季度是 3 億出頭），市場預估 YouTube Premium+ YouTube TV 佔一半，另一半來自 Google One。
Nielsen 的數據顯示，應該還是由 YouTube CTV，以及 Google one 的訂閲收入增長貢獻了主要動力。通過遞延收入情況，也能看出來，訂閲類的預收性質收入增加明顯。
三、盈利：意料之外的天量 Capex
四季度核心主業的經營利潤 359 億，包含 21 億的 Waymo 估值提升後發的員工股權激勵。如果加回去，核心主業 380 億經營利潤就反而超市場預期了。
持續的 AI 投入下，盈利優化主要靠收入端的擴張。實際支出的絕對值上，Q4 增長了 19%，成本增長 13%，費用增長 29%。雖然最終 Q4 經營利潤率還有接近 32%，環比、同比下滑還不是很明顯。
但從 Q3 開始，折舊費用就已經開始走高，同比 40%+ 的增長。預計隨着 26 年天量 Capex 花出去，如果不做控制，總支出終究會飆漲。因此谷歌的人員調整還會繼續，現在 Q4 淨增員工數已經相較前三季度大大減少至 650 人。
分業務來看，不僅谷歌服務業務環比走高，雲業務利潤率也進一步提高至 30%，而市場原本預期在投入壓力下利潤率走平就不錯了。
四季度資本開支 280 億，符合市場預期。但公司展望明年資本開支在 1750-1850 億區間，遠超市場預期的 1200-1300 億，相當於翻倍增長。在驚訝於谷歌畫風突轉的同時，考慮到管理層較少盲投黑歷史，我們對谷歌 AI 的實際強勁的需求也提高了一些信心。
