要點:
ASML各地區收入表現：中國大陸佔據一半。雖然受管制的影響，但中國大陸地區的收入佔比仍然維持在第一位，這主要是受逆週期擴產的影響，中國大陸地區提升了對 ArFi 和 ArF Dry 的拉貨。台積電和美國地區拉貨回升，韓國地區及存儲客户的需求出現乏力。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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阿斯麥 ASML：“骨折級” 洋相，又成 AI 第一殺手？
1、核心數據：業績雖新高，但訂單大崩盤。阿斯麥（ASML）在 2024 年第三季度實現營收 74.67 億歐元，好於市場預期（71.74 億歐元）。本季度收入繼續回升，主要是受主要受益於 DUV 出貨增加的帶動。公司在 2024 年第三季度淨利潤為 20.77 億歐元，同比增長 9.7%，好於市場預期（19.08 億歐元）。雖然公司本季度業績不錯，但在手訂單大幅下滑至 26 億歐元，大幅低於市場預期（54 億歐元）。
2、各項業務情況：EUV 和 ArFi 是最主要的收入來源。系統銷售收入仍是公司最主要的收入來源，佔據公司收入接近 8 成。本季度增長，主要得益於 ArFi 的出貨帶動。細分來看，EUV 出貨 11 台，同比持平；ArFi 出貨 38 台，同比增加 6 台。本季度公司光刻系統的出貨均價為 5100 萬歐元。
3、各地區收入表現：中國大陸佔據一半。雖然受管制的影響，但中國大陸地區的收入佔比仍然維持在第一位，這主要是受逆週期擴產的影響，中國大陸地區提升了對 ArFi 和 ArF Dry 的拉貨。台積電和美國地區拉貨回升，韓國地區及存儲客户的需求出現乏力。
4、阿斯麥（ASML）業績指引：2024 年第四季度預期收入 88-92 億歐元（符合市場預期 89.5 億歐元）和毛利率 49-50%（低於市場預期 50.49%）。
阿斯麥（ASML）原定於週三美股盤前發佈的財報，公司 “錯誤操作” 提前至週二發佈，直接導致半導體各股的提前閃崩。
整體來看：阿斯麥（ASML）財報數據還可以，但在手訂單大幅低於預期
財報數據：公司本季度收入和利潤都明顯回升，單季度利潤重回 20 億歐元。雖然 EUV 需求仍顯疲軟，但公司主要得益於中國地區客户等對 DUV 產品的拉貨增長。再看下季度指引也還可以，公司預期 2024 年第四季度收入 88-92 億歐元，繼續增長，符合市場預期（89.5 億歐元）；第四季度毛利率 49-50%，略低於市場預期（50.5%）。
細看本次財報情況，最不及預期的是公司的在手訂單。ASML本季度的在手訂單大幅下降至 26.3 億歐元，遠低於市場預期（54 億歐元）。在手訂單情況，直接影響未來的業績表現。在 AI 及存儲升級的背景下，公司在手訂單不增加，反而攔腰減半，這無疑給市場潑了一盆冷水。如此 “閃崩” 的訂單數據，主要是受到監管限制加大以及部分客户突然 “砍單” 的影響。26 億歐元，在手訂單又回到近 3 年來的谷底。
結合行業面及公司情況看，海豚君認為公司本季度在手訂單的大幅下滑，主要是受限制出口、英特爾及存儲行業等方面的影響：1）英特爾此前交流也透露公司將大幅降低今明兩年的資本開支，這直接影響對光刻系統的拉貨情況；2）雖然存儲行業此前有所回暖，但隨着近期產品價格端再次回落，存儲行業的拉貨也開始乏力；3）至於台積電，雖然調整了今年的資本開支計劃（從 280-320 億美元調升至 300-320 億美元），也僅僅提升了區間下限；4）中國地區方面的限制風險，荷蘭政府擬將進一步擴大對 1970i 和 1980i 深紫外浸沒式光刻工具的出口限制，這將與美國去年單方面實施的出口限制保持一致。
綜合來看，雖然 AI 能給產業鏈帶來新的增量，但當前邏輯領域技術迭代速度放緩，也直接影響了對 EUV 的拉貨狀況。ASML 作為半導體產業鏈的最上游，其下游的需求及核心客户的資本開支將直接影響公司的業績表現。而本次 ASML 在手訂單的大幅下滑，短期內將直接影響市場對 AI 及半導體相關產業鏈的信心，也將對接下來台積電財報中的資本開支產生一定的擔心。（公司及管理層更多的信息，請關注後續海豚君的阿斯麥 ASML 交流紀要）
以下是海豚君對阿斯麥 ASML 的具體分析：
一、核心數據：業績雖新高，但訂單大崩盤
1.1 收入端：阿斯麥（ASML）在 2024 年第三季度實現營收 74.7 億歐元，好於市場預期（71.7 億歐元），季度營收繼續提升。本季度收入同比 11.9%，主要受益於 DUV 出貨增加的帶動，其中 ArFi 季度收入創新高。
1.2 毛利及毛利率：阿斯麥（ASML）在 2024 年第三季度實現毛利 37.93 億歐元，同比增長 9.6%。具體毛利率方面，公司本季度毛利率 50.8%，有所下滑，符合市場預期（50.7%）。公司預計 2025 年的毛利率處於 51%-53% 的區間，雖有所回升，但仍低於公司此前預期。這主要是受 EUV 需求延遲的影響。
1.3 經營費用端：阿斯麥（ASML）在 2024 年第三季度經營費用為 13.52 億歐元，同比增長 5.7%。
具體來看：
1）研發費用：本季度研發費用 10.55 億歐元，同比增加 6.4%。研發費用率下降至 18.1%，受公司收入提升的影響，公司研發費用率再次回到 18% 附近的穩定水位；
2）銷售管理及行政費用：本季度銷售及管理費用 2.97 億歐元，同比增加 3.2%；銷售管理費用率為 4%，保持相對穩健。
1.4 淨利潤端：阿斯麥（ASML）在 2024 年第三季度淨利潤為 20.77 億歐元，同比增長 9.7%，超市場預期（19.08 億歐元）。公司季度利潤重回 20 億，主要得益於 DUV 出貨的帶動。
雖然本季度業績有所回升，但公司在手訂單本季度明顯下滑至 26 億歐元，遠低於市場預期（54 億歐元）。海豚君認為這主要是受EUV 需求放緩的影響，英特爾降低資本開支和存儲需求乏力等影響。
二、細分數據情況：EUV 需求仍然疲軟
阿斯麥（ASML）的業務由系統銷售收入和服務收入兩部分構成，其中系統銷售收入佔比將近 8 成，是公司最核心的收入來源。
2.1 各項業務情況
1）系統銷售收入
阿斯麥（ASML）的系統銷售收入在 2024 年第三季度實現 59.26 億歐元，同比增長 11.6%。系統銷售業務的同比增長，主要是 DUV 光刻系統出貨量增加的影響。
公司系統銷售收入主要來自於 EUV 和 ArFi 的兩塊，兩者合計佔比達到 83%。從出貨情況來看：公司本季度 EUV 出貨 11 台，同比持平；而公司本季度 ArFi 出貨 38 台，同比增加 6 台，是本季度主要的增量來源。在 ArFi 等出貨增長的帶動下，公司本季度光刻系統的出貨均價提升至 5100 萬歐左右。
雖然公司本季度收入仍在增長，但在手訂單下滑明顯，回落至 26 億歐元。當前 AI 領域仍有增量需求，但其他領域的修復仍舊緩慢。邏輯領域技術節點迭代放緩，也影響了 EUV 的出貨情況，而存儲領域的需求也開始出現乏力。
2）服務收入
阿斯麥（ASML）的服務收入在 2024 年第三季度實現 15.41 億歐元，同比增長 12.9%。阿斯麥的服務收入，主要包括設備維護等項目，業務收入相對系統銷售更為穩定。
2.2 各地區收入情況
中國大陸地區收入佔比達到近 5 成左右，本季度仍是公司最大的客户。主要是由於中國大陸地區客户擴產的需求，增加了對 ArFi、ArF Dry 等產品的持續拉貨，使得 ASML 本季度 ArFi 收入創出新高。
雖然公司本季度收入有所回升，但也有明顯的結構性特徵。台積電和美國地區拉貨都有提升，而韓國地區的收入本季度明顯回落。綜合來看，海豚君認為美國地區的收入表現，主要是英特爾對 EUV 的拉貨（單台 High-NA EUV 光刻機價值將近 4 億歐元）。而隨着存儲價格上漲的停滯，一定程度上放緩了韓國地區（三星、海力士）對光刻機的需求。
Longbridge/長橋證券
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