要點:
- Airbnb 於 8 月 7 日公佈 2025 財年 2 季度財報，整體業績好於預期。
- 關鍵經營指標顯示總預訂金額增長 10.6%，但實際增速無改善。
- 公司對下季度指引營收中值為 $40.6 億，增速將放緩至 8.8%。
Airbnb：財報看似不錯，經營數據繼續走弱才是關鍵
ABNB 2025 財年 2 季度財報，整體來看，當季業績看似不差，主要財務指標普遍好於不算高的預期，但底層經營指標仍有走弱趨勢，要點如下：
1、經營指標仍然向弱：最關鍵的經營指標上，本季總預訂金額（GBV）$234 億，名義增長 10.6%。雖跑贏市場預期且相比上季有明顯提速，但完全是由於匯率的利好。剔除匯率因素，本季和上季同比增速都為 9%，並無改善。
價量因素上，也可見本季總間夜預訂量同比增長僅 7.1%，較上季增速再度放緩 0.9pct，即公司面臨的需求看起來在進一步走弱。相對的，在匯率利好下，平均客單價由上季的同比下跌 0.9% 大幅扭轉到增長 3.2%，從而驅動訂單額名義增速環比提速，且小超預期。
2、老牌地區依舊疲軟，新興市場撐場：分地區看，最大市場--北美地區本季間夜單量增長僅有低個位數，仍非常疲軟。第二大市場歐洲地區的間夜量也僅為中個位數%，同樣相當乏力，且在匯率利好下客單價同比大漲 9%。
好在，兩個新興市場大洲的增長仍明顯更強，南美和亞太地區間夜預訂量增速則分別達到高十幾% 和中十幾%，不過拉美相比上季低二十% 的增長同樣是有所放緩的。
3、變現走高，營收增長實打實提速：營收和變現上，本季變現率同比走高 0.25pct，是 1Q24 以來提升幅度最高的季度，不過市場似乎對此已有預期，比賣方預期略微低一點。據公司解釋，服務收費和換匯手續費是促進整體變現率走高的主要因素。
疊加 GBV 名義增速環比提速，且變現率也略有走高，本季確認收入近$31 億，同比增速拉昇到約 12.7%，環比顯著提速。即便剔除匯率利好，營收增速同樣環比拉昇了約 5pct。可見變現率走高對營收的利好是實打實的。
而因變現率走高，毛利率同環比都明顯走高，達到 82.4%，高於預期的 82%。毛利潤額$25.5 億，比預期略高 2.7%。
4、投入確實增長，但費率仍在被動收縮：費用上，按加回 SBC 的口徑，本季整體經營費用支出同比增長約 11%，較上季的 8% 有所提速。其中管理費用和運營支持費用都是同比下滑的，但營銷費用和產品研發費同比大增 21% 和 18%。可見確實因新產品推廣明顯增加了費用投入。
但儘管如此，總費用增速仍略低於收入增長，因此公司的利潤率仍小幅走高。按 adj.EBITDA 口徑，本季利潤率為 33.7%，同比走高 1.2pct。最終利潤額比預期高出約 7%。
5、對於下季度的指引，公司指引營收中值為$40.6 億，和市場預期基本相同符合，隱含營收同比增速為 8.8%，即增速較本季會有一點放緩。部分原因是預期下季度的變現率會同比大體持平。
更關鍵的經營指標上，公司預期 2Q25 的間夜單量增長和本季會大體相同，即仍在低位徘徊。客單價則仍會同比小幅增長，受益於匯率利好。
利潤端，公司預期下季度 adj.EBITDA 會在$20 億以上，但預期利潤率會同比收窄（即費用率大概率會走高）。由於去年同期的利潤為$19.6 億，同比增長很可能會較本季收窄。
對 2025 全年，公司維持全年至少 34.5% 的目標不變，隱含比去年收窄 1.9pct。
海豚投研觀點：
整體來看，單看本季 Airbnb 業績的財報指標其實並不差，在變現率明顯走高的幫助下，營收額，毛利潤，adj.EBITDA 利潤全面好於預期，趨勢上同比增長也都有提速。但問題在於，公司本季財務指標實際更多反映的是早先預訂的實際交付情況，屬於滯後指標。
而更實時也更關鍵的經營指標，則是依舊處在相當疲軟的狀態，且還在進一步邊際放緩。這可謂加劇了，市場本季擔心宏觀走弱的情況下，娛樂和酒旅支出一般會是受到直接衝擊的，對下季的指引也並沒打消這一擔憂。
除了增長端的疲軟擔憂外，市場對公司的另一大擔憂就是，因對新業務的投入，公司的費用支出會重回擴張趨勢，本季業績和對下季利潤率會同比收窄的指引，也驗證了這一問題。
而根據華爾街的調研，目前即便在全球幾個最大的城市內，Airbnb 能提供的 Experiences 產品供給也仍非常有限。因此，後續如果要快速增加供給，費用投入勢必會明顯增長。
而高頻數據上，無論是 Airbnb 的 App，還是其網頁端的用户量增長，近幾個季度都呈明顯放緩的走向。公司需求的前景確實不太樂觀。
估值角度，因為公司近期股價已有明顯回調，業績前市值對應 26 年淨利潤已大約相當於 27x PE。雖然仍不算便宜，但也進入到了可以解釋並接受的區間。若後續因短期業績不佳，估值進一步回調。那麼作為一個品牌即品類的垂直賽道龍頭，海豚認為合理估值下，Airbnb 還是有投資價值的。
以下為關鍵圖表：
一、核心經營指標
二、分地區情況
三、營收及變現率情況
四、費用成本及利潤表現
