要點:
比起削減創新業務，Unity可能首先需要解決是經營效率的問題，畢竟前任CEO手上收購案非常多，但每一次收購完成後，似乎並未做特別明顯的人員整合，以及業務協同欠佳導致人員持續冗餘。砍掉業務可能速見成效，但也會打掉一些Unity的成長潛力。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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美東時間2月26日美股盤後，遊戲引擎龍頭Unity Software發布了2023 年第四季業績。簡單用一句話說就是一言難盡，前任CEO的爛攤子太大，新班子還得繼續埋頭收拾。
在具體討論Q4 業績之前，先來幫大家回顧一下Unity上季的問題。單一從業績來看，三季的Unity 除了自己瘦身（關閉Professional Service）導致了營收成長轉負外，還陷入了一個由付費政策變化引發客戶不滿情緒的經營狀況。後者在Q3 業績還沒表現太多，但最直接能看到影響的，就是三個前瞻性指標都指向短期趨勢堪憂。
而因為又取消了業績指引的揭露，使得市場對公司當下的實際發展狀況更加懵逼，因此業績發布後公司股價立即大跌。後來的一波反彈純粹是因為市場流動性以及VisionPro 和AI 的主題炒作，實際上Unity 在VisionOS 上的3D 引擎收入還未對公司業績有太多貢獻。
而1月初公司宣布繼續裁員1,800 人（佔25%），是徹底逆轉股價。這種一次性的大規模裁員（而非持續的滾動式裁員以確保業務穩定）並不能簡單詮釋為降本增效的利好，反而說明公司戰略或經營狀況短期內發生了巨大變化，這種不確定性飆漲下資金難免跑路。但Unity 的組織臃腫是鐵的事實，前任CEO 一筆筆坑爹的高價收購後，並未有及時的部門重組和人員整合，使得7000 多人的公司年創收只有20 億。
因此在這種情況下，Q4 業績對指引公司何時走出重組陰霾就顯得至關重要，但實際來看，由於一些披露結構的變化加上部分前瞻性指標未在快報中呈現，因此使得短期前景的判斷更加困難。公司預計第一季末完成重組，屆時可能才能摸清Unity 的基本面拐點。
Q4 業績具體情況：
1. 剔除偶然因素，收入利潤雙雙miss：乍看之下，好像收入、調整後EBITDA 都beat 了，但實際上這裡麵包含了因為在11 月末終止了與Weta 的原先合作框架，使得Weta 工作室使用相關技術的行為被確認為Unity 的一次性永久license 的收入9,900 萬。
如果完全剔除這個的影響，實際上Unity 的營收5.1 億和獲利Adj. EBITDA 8,400 萬都是明顯低於市場預期的。
2. 前瞻性指標失效，指引負成長：繼上季度在公司發展重大改變的情況下反而取消指引的操作後，市場希望在Q4 重新看到的業績指引，至少能夠說明一下公司當下的經營現狀。
對1Q24 和2024 年的指引雖然給了，但是管理層重新定義了一個披露口徑——“Strategy Portfolio” 來代表他們未來將專注發展的核心業務，包含引擎、雲以及廣告。逐步退出和關閉的Weta、專業服務以及Luna（原IS 業務，跨渠道營銷策劃，面向獨立工作室、遊戲小廠），都不再披露具體的收入和損益。這主要會導致海豚君關注的一些前瞻性指標，因為無法回溯往期而通通失效（而且這次也未披露，等待完整版財報）。
但從遞延收入來看，長期遞延收入直接少了90%，恐怕原先這裡面來自Weta 遞延收入也佔比不少，同時也很可能有付費調整帶來的客戶合約流失。
如果直接一點看公司自己揭露的「Strategy Portfolio」 在2023 年和2024 年的營收（/指引）情況，也能看到一個加大負成長的慘淡前景。只是少了虧損的業務，利潤會看起來好一點。
3. 臃腫低效率的架構，仍需優化：雖然1 月宣布裁員1800 人，之前11 月也宣布裁掉Weta 業務的250 多人，但對於目前還有7000 人左右創收20 億的組織架構而言，Unity 與其他軟體公司同行對比起來，顯得非常臃腫和低效。
最直接的體現就是高額的經營費用。Unity 的三費往往佔營收的100% 以上，股權激勵在其中佔了30%。Q4 經營費用率99.6%，較三季有提升，再加上當期確認的Weta 收入成本不低，導致最終的淨損益達到了2.5 億美元，經營虧損2.6 億。
公司透露1800 人裁員後，預計將為全年帶來2.5 億的Non-GAAP 經營開支，如果按照30% 的比例加上股權激勵的話，那麼就是3.3 億的經營費用，優化效果還是不小的。
4. 雖然業績慘淡，但現金暫且無憂：第四季度末公司帳上現金16 億，雖然淨虧損有明顯擴大，但自由現金流還能淨流入7200 萬，後面在快速砍掉更多虧損業務後，也會進一步減少現金流的壓力。短期裁員會帶來一些補償費用的支出，不過員工薪酬有30% 是選擇權，這部分反倒可以省出一些現金支出，市場有預期兩次裁員需要支出約1 億的補償費用。
5. 當期業績一覽
海豚君觀點
總之，現在的Unity 還處於一個混沌期。
一方面，穩定的領導班子（最終CEO）還未敲定，代表當下公司較難制定中長期策略。James 是Silver Lake 找來的過渡CEO，他可能是站在Silver Lake 這個大股東角度，對盈利的關注重要性排在第一，因此大刀闊斧的削減各種虧損業務。
海豚君認為，比起削減創新業務，Unity 可能首先需要解決是經營效率的問題，畢竟前任CEO 手上收購案非常多，但每一次收購完成後，似乎並未做特別明顯的人員整合，以及業務協同欠佳導致人員持續冗餘。砍掉業務可能速見成效，但也會打掉一些Unity 的成長潛力。
另一方面，休閒遊戲的成長放緩、蘋果隱私政策，以及自身策略的大變化，使得Unity 老業務的「業績底」 還要繼續徘徊一段時間。而市場炒作的VR，目前VisionPro 的貢獻還很小（技術適配性、與蘋果自帶引擎的競爭、開發者較少）。
公司表示2024 下半年會看到加速成長（低基數+Visionpro 3D 引擎+ 與Meta 合作H5 小遊戲），只是全年還是負成長狀態。但瘦身之後的Unity，其未來成長是否還能支撐目前的估值（24eEBITDA 27x），恐怕對VR 或AI 的依賴性只會更高了。因此海豚君建議短期繼續觀察，待Q1 末再看拐點。
以下為詳細分析：
一、Unity 業務基本介紹
揭露結構大調整：當下業績併入了IronSource 經營情況，因此只看同比增速相對失真，並且由於細分業務的劃分範圍也進行了調整，因此加大了往期可比的難度。
在新的揭露架構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、策略）濃縮成兩個（Create、Grow）。
新的Create 解決方案包含了原先Create 下的產品（遊戲主引擎）外，還加入了原先確認在Operate 中的UGS 收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客經營的一攬子方案）、原Strategy 的收入；
而Grow 解決方案包含了原Operate 中的廣告業務，以及合併IronSource 的行銷（Aura、Luna）和遊戲發行服務（Supersonic）。
收入貢獻分佈來自於遊戲開發主引擎的席位訂閱收入，以及負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。
1.從Unity 的過去幾年的業務結構來看，雖然Unity 聲名鵲起在於其在手遊開發引擎市場的絕對壟斷，但實際上Create 解決方案業務對整體收入的貢獻率並不是最高的。而隨著激勵廣告遊戲的加速成長，Grow（Operate）的廣告收入也迅速攀升，對Unity 的收入，尤其是利潤的支撐作用更大。
2.回顧Unity 過去兩年的業績，Create 收入基本保持在一個30%-50% 的增速水平，符合一個發展相對穩態的SaaS 平台表現，即用戶滲透率達到階段天花板，但粘性高續簽率有保障，每年創收成長靠用戶使用更多的工具軟體或平台提價效應。
對於SaaS 平台來說，經歷拓客期之後的穩態期，利潤率不斷提升，平台價值也會兌現。這也是Unity 的中長期邏輯之一。
3.目前Unity 雖然經營虧損還相對較大，主要源於主引擎的變現率相比同行較低，Create 的利潤模型還未跑起來，而在近幾年公司又不斷增加對非遊戲領域的投入擴展。
4.在主業領域還未盈利之前，就毫不手軟的為新市場投錢，Unity 這是提前挖掘自己的新增長動力，這在管理層的幾次講話中也提及，公司當下的戰略重點是搶佔更多的市場。但也同時帶來了市場對獲利模型、公司現金流的擔憂。
5.與IronSource 合併是基於中長期邏輯，一方面可以給Unity 補足遊戲產業鏈中的發行環節的能力和資源（偏超休閒遊戲），賺更多遊戲流水的分成，另一方面則有助於Unity 擴大在獨立遊戲工作室中的使用滲透率，有助於在元宇宙「掘金」 時代，Unity 的「鏟子」 影響力得以發揮。
二、虧損業務重組，Create 是重災區
Unity 在第四季度實現總營收6.09 億美元，同比增長35%，但其中包含了Weta 的一次性收入，剔除這個影響，實際只有5.1 億，同比下滑2%，作為一個依賴高增長的成長股，這個業績非常難看。
當然這與公司正在做業務重組有關，其中對於專業服務、Weta、多人遊戲硬體組件開發、獨立開發者專業藝術創作工具以及Luna 都業務都將逐步退出。原因是當下利潤至上，而這些業務都是虧損型業務。
不過上述即將關閉的業務中，除了Luna（面向獨立開發者的跨通路行銷策劃），其他都屬於Create 業務範疇，因此總營收下滑主要是Create 的拖累（不含Weta 情況下）。
而Grow 業務也因為Q4 開始有收購IS 而產生的高基數，成長速度由上季的166% 放緩至26%。
四季Create 繼續下滑其實不足意外，上季我們就從Net expansion rate、大客戶數、剩餘履約合約/遞延收入，三個前瞻性指標，看到了一些前景的成長壓力。但因為這個季度，公司有兩個前瞻指標並未在快報中揭露，因此暫時無法與上季回溯對比。
但從剩下還揭露的遞延收入，以及公司自己給的收入指引來看，2024 年Unity 的成長壓力還是不小的，尤其是上半年。下半年可能會因為基數低、VisionPro 以及和Meta 關於H5 遊戲的合作才會看到回溫。2024 年底，Unity 6 將發布，這版引擎融入了新的Runtime 付費模式，因此有望為舊業務帶來拉升。
雖然Unity 的成長和估值看點主要放在非遊戲的工業場景上，但Q4 遊戲市場收入還是佔了整體引擎訂閱收入的67%，因此我們也有必要看看行業情況。
從趨勢來看，1 月之前持續回升的趨勢很明顯，但下載次數四季就開始增速不斷走低了，這可能也與中國市場疫情放開，線下活動強勢反彈有一定關係。
因此我們預期上半年仍然有一個輕鬆修復的低基數紅利，但下半年也會真正回歸疫情擾動的正常，全年來看，稍顯平淡，增量需要更多的開發者參與新品開發來刺激行業共同繁榮（以下數據不含中國安卓區市場）。
三、臃腫低效的架構，仍需優化
雖然1 月宣布裁員1800 人，之前11 月也宣布裁掉Weta 業務的250 多人，但對於目前還有7000 人左右創收20 億的組織架構而言，Unity 與其他軟體公司同行對比起來，顯得非常臃腫和低效。
最直接的體現就是高額的經營費用。Unity 的三費往往佔營收的100% 以上，股權激勵在其中佔了30%。Q4 經營費用率99.6%，較Q3 有擴大，再加上當期確認的Weta 收入成本不低，導致最終的淨損益達到了2.5 億美元，經營虧損2.6 億。
剔除收購Weta 解散後的商譽減損、員工選擇權激勵等費用後，EBITDA 利潤率提高到30.5%。但如果不考慮Weta 的話，利潤率也就16.5%。不過因為逐步退出高虧損業務，公司對Q1 和獲利指引超出市場預期，全年雖然有收入的明顯拖累，但獲利虧損比市場預期的要好一些。
公司透露1800 人裁員後，預計將為全年帶來2.5 億的Non-GAAP 經營開支，如果按照30% 的比例加上股權激勵的話，那麼就是3.3 億的經營費用，優化效果還是不小的。
四、現金暫且無憂
第四季老業務成長承壓，公司在現金支出上都比較謹慎，Q4自由現金流淨流水7200 萬，，但因為本期略增加了投資、借了一些債務，因此持有現金額環比上升，截至第四季末Unity 帳上有現金+ 投資約16 億，較上季減少了多了0.7 億。
公司無有息債務，融資都是靠直接增發股票，或發行可轉債，第四季末合計面額規模27 億，較上季變化不大。其中主要是2021 年發行的，面額17.25 億，2026 年到期的可轉債因為轉股價格太高股性基本消失，可能到期需要償還。
但由於公司自由現金流已經轉正，後續預計將繼續累積現金，因此暫時不用特別緊張潛在融資風險，對於中小投資者來說，Unity至暗期何時結束，收入上是否能恢復高成長仍然是更重要的。
Longbridge/長橋證券
長橋證券是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
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