要點:
- 嗶哩嗶哩 2025 年二季度財報顯示利潤超預期，用户生態良好。
- 遊戲表現未達樂觀預期，廣告增速符合指引。
- 現金流持續改善，整體業績未顯著下滑。
嗶哩嗶哩：“三謀爽局” 走完，下一站在哪？
BILI 2025 年二季度財報，由於近期投資者日交流充分，整體看收入基本符合指引，但近期打入較多積極預期，遊戲表現有所失望，利潤則還不錯。具體來看：
1. 利潤超預期：這次亮點仍然是盈利端，明顯超市場預期，但主要是營銷費用較低帶來。二季度雖然沒新遊本身營銷費用理應不多，但《三謀》有周年慶活動，年初幾次賽季更新變動也不小，因此也並非完全不需要額外的營銷。但實際情況就是營銷費用環比下降，同比持平。
2. 用户生態良好：上季度難得的一口氣淨增 3000 萬用户，但 Q2 淡季的影響下淨流失率卻不高，環比減少 500 萬，和去年 Q1-Q2 季節間變動差不多，但去年 Q1 只增加了 550 萬人。
而另外 DAU/MAU 和用户日均時長兩個指標，也能表現 B 站用户的粘性持提升。二季度 DAU/MAU 保持在 30%，日均時長 105 分鐘，比去年同期增加了 6 分鐘。
3. 遊戲或弱於樂觀資金預期：Q2 還在《三謀》的基數紅利期，因此增速 60%，符合公司前期給的指引。不過二季度原本賽季版本大更新 + 週年慶疊加，一些樂觀資金可能預期要高不少。
從遞延收入看，二季度 42.4 億，環比增加 10%，增幅雖不及去年《三謀》剛上線的時候，但比往年同樣沒爆款新遊的季節間波動略好一些。Pipeline 上，下半年兩款獨代、一款自研，以及三謀海外服等，沒有比較明顯的爆款相新遊，因此高基數的壓力是有的。
4. 廣告符合預期：二季度廣告增速 20%，也是基本在公司指引線上，主要受效果廣告驅動。在此前的投資者日交流會上，公司強調 AI 對其廣告推薦系統的賦能和優化（AI 驅動廣告部分同比增長 140%）。除此之外，海豚君認為，應該也與本身庫存釋放有關。
5. 增值服務繼續回暖：二季度增速 11%，通過簡單拆分估算，預計增長主要靠直播和其他增值服務（電池、艦長等粉絲經濟），大會員 2370 萬，同比僅增長 6%。
6. IP 電商低於預期：上季度還支稜的電商，本季度又被打回原形，同比下滑 15%。未來預計仍會持續波動，受當期新品或主題營銷影響。
7. 現金流持續改善：遊戲、廣告都是造現金流的業務，這兩個業務扛大旗的時候，現金流不會差。不過 5 月 B 站增發了一筆價值 6.9 億美金的可轉債，0.625% 利率，2030 年到期，轉股價為 185.63 港元或 23.65 美元/股，稀釋比例為 6.9%。公司在不發生重大變更的情況下，最早轉股期為 2028 年 6 月 1 日。B 站同時還回購了約 560 萬股（7.83 億港元），約佔已發行股份的 1.3%。
二季度 B 站賬面上的現金、存款及短期投資，再扣除短期債務後的淨現金 206 億元，相比一季度增加了 50 億。海豚君簡單計算，若剔除上述發售影響，主業經營下的現金流同樣環比增加 5-10 億。
8. 業績指標一覽
海豚君觀點
二季度業績不算拉胯，但在投資者日利好釋放（二季度廣告強勢、下半年遊戲 pipeline），以及《三謀》賽季間流水趨穩不再下滑，疊加 Bilibili World（史上規模最大）的火熱開幕，市場對 B 站的態度也從一季度過於看衰單一爆品，到展望比指引更樂觀，並純拉昇估值。因此當一個收入端符合指引的業績披露，自然會有部分積極的資金相對失望。
不過於海豚君而言，此次財報所反映的用户生態回暖、內部經營效率改善是比我們預想得要好的地方，因此，在管理層給出更多對收入的增量指引之前，海豚君對 B 站的判斷依舊是結合估值空間來説。
此前我們按照 26 年業績，假設增長 10%、330 億收入，12% 的利潤率來算（我們對利潤率改善相比收入端更積極一些，比之前假設略微提高），20x P/E 對應 83 億～110 億美金（相比於海豚君此前預期的 80～105 億美金要略微提高）
昨日收盤 105 億市值，對於上述區間的中樞區域，若失望資金借這次財報出走，可以結合自身風險偏好關注一下回調時期的短期機會。
以下為詳細分析
一、年初回暖的用戶生態保持良好
二季度淡季，用户環比流失 500 萬，但考慮到上季度一下子新增了 2800 萬，因此這個流失率和去年比已經有不少下降。同時看粘性指標，DAU/MAU 環比提升至 30%（感覺是長期問題的水平），用户時長 105 分鐘，同比增加 6 分鐘。
具體用户數據：
1. 二季度 B 站整體月活（App、PC、電視等）3.63 億人，同比增長 8%，淡季環比減少 500 萬。
2、用户粘性勉強穩定。二季度 DAU 達到 1.094 億，DAU/MAU 達到 30%。日均用户時長 105 分鐘，同比增加了 6 分鐘。
放眼社交平台行業，根據 Sensor Tower 數據，除了小紅書、抖音超高增長外，也就是微信還能保持穩定正增長了。但 B 站從今年初以來，成為了第二家能夠正增長的社交平台。
二、廣告符合預期，增速保持有空間
二季度 B 站廣告收入超 24 億，同比增長 20%，與指引和市場預期完全一樣。按照用户時長主要佔比情況，我們猜測應該也主要是受遊戲、二次元、AI 以及國補下電商持續投流帶來。另外去年中推出全託管工具等，二季度還有增長紅利。
不過海豚君認為，雖然符合指引，但考慮到流量和人均時長的增長趨勢在反彈，但廣告卻沒有同步加速，因此變現力仍然需要提升。當然，也可以説是 B 站在有意控制商業化（控制加載率的釋放），但也有可能是因為廣告轉化率沒優勢，本身變現吃力。投資者日上管理層提及 AI 對廣告的推薦算法優化，因此我們認為，從邊際角度來説，B 站應該是相對受益的。
三、遊戲或不及樂觀資金預期
二季度遊戲收入實現 60% 的高增長，同樣符合上季度指引。但二季度賽季版本大更新 + 週年慶活動，實際表現還是不錯的，但最終增長卻並未超指引，結合最近強勢的股價，這可能會使得不少樂觀資金失望。
不過，唯一可以有所欣慰的是，二季度遞延收入 42.4 億，環比增加 10%，增幅雖不及去年《三謀》剛上線的時候，但比往年同樣沒爆款新遊的季節間波動略好一些。
二季度因為週年慶衝了一波後，《三謀》國服目前月流水已經基本穩定（下滑趨勢放緩）。關於未來的 pipeline，目前主要計劃是《三謀》海外發行（港澳台預計年底，日韓預計明年 Q2），獨代端遊《逃離鴨科夫》、二次元手遊《詭計 RE：VIVE》（下半年全球發行），以及一款休閒卡牌手遊（年底發佈）。
四、增值付費：直播、粉絲禮物付費帶動增長
直播 + 大會員訂閲為主的 VAS 增值服務收入，二季度同比增長近 11%，環比增速持平。
二季度大會員規模增加至 2370 萬，環比只淨增了 20 萬。海豚君通過簡單拆分估算，預計增長主要靠直播和其他增值服務（電池、艦長等粉絲經濟），大會員 2370 萬，同比僅增長 6%。
雖然在社交平台中時長沒優勢，但對比傳統長視頻平台，B 站還是吊打的。二季度，除了 B 站之外的長視頻平台均在 “深水” 下滑，這其中 Up 主內容貢獻不小。從訂閲用户數來看，也只有 B 站還能保持一直淨增。
五、提效節奏比預期更快
二季度 B 站利潤繼續擴大，從核心主業的經營利潤來看（=毛利潤 - 經營費用），當期實現 2.6 億，明顯超出市場預期。拆分來看，預期差主要仍然是存在於銷售費用上。
1. 毛利率提升，由業務結構變化帶來
毛利率的提升主要靠的是高毛利率的遊戲、廣告持續高增長。
具體成本結構，收入分享成本佔大頭。二季度收入分享成本繼續增長到 29.7 億，同比增長 19.5%，增勢持續。收入分享成本主要與遊戲、直播、花火廣告有關。
2. 營銷費用剋制
經營費用上，當期沒有新遊戲，但《三謀》的週年慶也同樣需要做一些推廣。而二季度營銷費用環比繼續下降，同比持平，花得比市場預期要少。
而從海豚君一直觀察的 “流量變現/成本關係” 來看，二季度整體而言，單個用户流量變現帶來的直接收入，能夠覆蓋掉更多的內容和運維成本，説明變現效率繼續小幅改善。
