要點:
Robinhood的發展歷程，作為一個嚴重依賴交易業務的互聯網券商，是在如何的行業背景下，率先舉起“免佣”大旗，又是如何通過商業模式的創新玩轉牛熊市場？它所首創的（Pay For Oder Flow）PFOF+廣泛免佣的商業模式，真的有利而無害？
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拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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“散户義和團” Robinhood：“免佣” 一招鮮真能吃遍天？
疫情紅利+水牛，造就了Robinhood (HOOD) 的神話。當美國全民炒股、散户大戰華爾街的風氣達到了巔峯，Robinhood也在熱捧中上市了。雖然暫時可以説上市即巔峯，但Robinhood仍然是美國券商時代變革中無法抹去的一個印記——得益於它所首創的（Pay For Oder Flow）PFOF+廣泛免佣的商業模式。
但競爭永無止歇，當高舉“金融民主”的Robinhood達到2390萬累計用户後就獲客近乎停滯時，也意味着“免佣”不再是獨家的金字招牌，“商業模式創新”給Robinhood帶來的先發優勢已經褪去，但此時Robinhood才剛盈利不久。因此，業務轉型的問題自然的擺在了Robinhood的面前。
不過在聊Robinhood的前景變化之前，海豚君先來回顧一下Robinhood的發展歷程，作為一個嚴重依賴交易業務的互聯網券商，是在如何的行業背景下，率先舉起“免佣”大旗，又是如何通過商業模式的創新玩轉牛熊市場？PFOF真的有利而無害？
本篇我們落足美國券商行業發展和Robinhood的經紀業務，下一篇將詳細拆解Robinhood的淨利息收入——真正賺錢利器。
一、美國35年財富分配：“長牛”配“超投”，核心用户的新一個“代際轉換”
作為一款線上零售經紀商，Robinhood所在的市場以及潛在發展空間，離不開對美國居民財富分配的分析討論。通過回溯歷史，海豚君發現，近20年美國居民家庭的財富分配存在“資產股權化”、“用户代際切換”的特徵。
1、從“私營商業”到“股權投資”
根據美國聯邦儲備系統的數據，自1989年至今的35年間，居民家庭在資產上的分配：房產、公司股票和共同基金（股權投資）、養老金、私營商業，佔比變化上存在不同的走向。
其中，股權投資的佔比是有明顯增加的，尤其是2008年金融危機起，美聯儲開啓QE救市，降息一杆子插到底。伴隨這這一波的股市長牛，股權投資是居民財富增值的主要牽引力。
2009年至今，標普500區間漲幅496%，美國居民家庭股權投資規模增長529%，説明資產增長不僅是股權市場資產升值帶來，還包含了居民家庭本身在股權上增加投資。
但與此同時，私營商業的資產規模佔比卻在不斷下滑（增速較低），從1989年的14%下降到10%。這與90年代開始的經濟衰退、技術變革、全球化競爭、大吃小的兼併收購，以及消費者的品牌偏好等環境變化有關。
其他主要資產（地產、養老金）的佔比雖有波動，但1990s和當下相比，變化不大。不過美國的房地產也並不是一氣呵成的長牛走勢，08年次貸危機下房價砸出一個大坑，此後多年的年均複合增速也並沒超過10%，因此這裏體現了居民在資產配置時，對房屋資產仍然有不低的投資傾向。
總而言之，資產佔比的變化，體現了美國居民家庭對”股權類資產”存在超額配置的長期傾向，與美股的長牛相互成就：2008年至今，標普500累計上漲的496%，其中估值PE-TTM從17x漲至27x，也就是意味着，標普500上漲的驅動因素，73%來自上市企業自身EPS的增長，但也有27%來自流動性的增加。
2、沒錢是硬傷，“千禧族”小荷才露尖尖角
看完了整體市場，再來看看股權市場都是誰在投資，也就是Robinhood等經紀商們的核心用户。
還是聯邦儲備系統的數據，美國居民按照代際，可以劃分成四個羣體，Silent（1945年之前出生）、BabyBoom（1946年-1964年出生）、GenX（1965年-1980年出生）、Millennial（1980年-1996年）。
單拎出股權投資的用户年齡分層來看：
（1）美國“嬰兒潮”羣體挑大樑是在2000年以後，尤其是度過2008年金融危機之後。與此同時“沉默族”隨着邁入晚年和離世，總資產佔比逐步萎縮。
（2）“X世代”雖然現在也已經年至中老年，但因為總人數較少+2000年前後科技泡沫破滅的股市陰影下，整體投資偏好一般，2008年股市雪崩時甚至幾乎“清倉”。
（3）而相繼成為中年人的“千禧族”，整體佔比也仍然偏小。但一個明顯跡象是，2019、2020年起他們的股權資產規模每年翻倍，從2018年的3062億美元，翻倍到2019年的7379億美元，再猛飆至2020年的15194億美元。
若説是2020年的全球性水牛帶的一波上漲，顯然並非主因。同期其他年齡圈層羣體的資產規模並沒有獲得類似的漲幅，“沉默族”增長19%、“嬰兒潮”增長17%、“X世代”增長12%。
海豚君思考，資產規模的上漲，無非是1）更多的錢流入，即用户滲透、用户投入增加；2）本身持有的資產在升值，即“千禧族”持倉較重的標的升值得更快。
顯然上述猜想都能找到數據支撐，上述2）點體現的是疫情對線上經濟的催化，進而推動科技股的估值得到明顯抬升。而1）點背後的原因，就離不開Robinhood等靈活、便捷的線上零售經紀商們的推動了。
截至2024年二季度，千禧族的股權資產規模為31890億美元，相比2018年的3062億美元，增長了9倍，這其中，固然有科技公司自身EPS增長的帶動，但同樣因為新錢流入而拉動了估值從2018年的20x到目前的40x。
且不論科技股能否帶動股權資產進一步升值，但從用户滲透的邏輯來説，總資產規模的增長還未走完。如果簡單對比嬰兒潮、GenX羣體的滲透率，千禧族的滲透率剛剛達到前兩代的標準，但資產規模相比前兩代還有很大增長空間，1997年之後出生的GenZ，目前的滲透率30%就還有很大提升空間。
回溯歷史，每一輪人羣的代際轉換，用户青睞的主流經紀商們也會發生轉變。“千禧族”和“GenZ”是在互聯網大時代下成長的人羣，因此這一輪的代際轉化，恰恰也是純互聯網券商、免佣券商們的增長機會。
二、Robinhood的錯位競爭
回溯Robinhood客户數的增長過程，海豚君發現，除了成立初期快速攬客外，2017年、2019年都是一次增長斜率顯著變陡峭的獲客爆發期，那麼這背後的原因分別是什麼？僅靠免佣，就能幫Robinhood在內卷的券商市場廝殺出一條路？
1、美國券商們的佣金價格戰
既然Robinhood是首創全平台廣泛零佣金，獲客明顯受益這一標籤，因此我們先來簡單回顧一下美國經紀商們的佣金發展史。
讓我們把時間線拉回到1970年初，屆時美國SEC剛剛放開佣金管制，允許經紀商自由定價。為了搶奪用户，下調佣金自然成為了各經紀商們最先打出的牌，也因此誕生了因佣金折扣較高而出名的“折扣經紀商”，比如嘉信（Charles Schwab）、亞美利（Ameritrade，後與TD銀行旗下的經紀商TD Waterhouse合併）。
與此同時，隨着1990年代互聯網技術的革新，打技術牌的互聯網券商開始加入競爭，比如億創（E-Trade）、富達（Fidelity Brokerage）、盈透（Interactive Brokerage）等。
彼時美國的證券交易市場已經發展得相對成熟，主要的券商交易機構按照各自提供的服務特色，分有三種：全服務券商、折扣券商、在線券商，各自崛起依賴的優勢分別為：提供全方位的投資服務、低價佣金、在線交易。
在90年代，投資者還是在全服務券商這種傳統機構平台進行交易為主，尤其是機構用户。對於個人投資者用户，才會選擇折扣券商，這也是自1975年SEC放開佣金管制之後才正式崛起的機構。在線券商則是跟着互聯網技術的完善，逐步成為當下新一批個人投資者的主流交易方式。
不過海豚君認為，互聯網券商，本質上是一種技術革新，並不侷限於特定券商使用。實際上，折扣券商因為更注重產品功能更新、互聯網技術對其運營成本的優化，在後期往往也是最先上線網絡交易的嚐鮮者。反之，純粹以互聯網技術起家的券商，也因為在線運營降低了成本，從而能夠以更優惠的佣金加入競爭。
因此現在來看，折扣券商和互聯網券商之間的界限已經不大，但無法反駁的是市場競爭從未停歇。
按照CS First Boston統計的美國TOP10互聯網券商平均佣金費率，在1990年到至今快速走低。2000年之後，整體市場的佣金收入更是增長停滯不前。
存量競爭下帶來的直接影響就是供給淘汰賽，FINRA（美國金融業監管局，主要監管經紀商櫃枱交易行為）註冊備案的經紀商數量，呈現逐年下滑。
要獲得更多的用户滲透，意味着價格戰要一直持續。但一味讓利也會讓公司盈利受損，因此大部分零售券商選擇了去挖掘用户的附加價值，財富管理、銀行存貸、投資諮詢，簡單而言，就是逐步從單一經紀商，向傳統的全服務經紀商靠攏。
比如：
嘉信在2000年初通過收購美國信託公司，面向高淨值用户提供信託和私人銀行服務，來實現對財富管理領域的延伸；
億創也在2001年開設了銀行業務E-Trade bank，打通銀行賬户和證券賬户；
亞美利則是被道明銀行（TD Bank）旗下的證券公司收購後，2006年與TD銀行合作，從經紀商轉型金融理財，代銷基金產品為主。
因此，自放開佣金管制起，佣金率下滑+發展多元金融，最終導致美國券商的佣金收入佔總營收比重一路下滑。
從單一轉型多元，是一個創收+風控雙贏的經營發展思路。交易、融資融券的兩元結構會造成同質化競爭，而多元金融業務，不僅能夠吸引更多的用户，建立規模優勢，還能減少業務之間的摩擦成本，提高整體運營效率。而且當單一業務的風險來臨時，多元金融能夠保持更穩定的收入規模。
但當做全服務券商的思路一致，前輩們都去卷理財、財富管理、諮詢、銀行等業務，去和傳統的頭部投行搶用户時。Robinhood創始人受美國2011年“佔領華爾街”運動啓發，看到了平民的力量。轉而搗鼓起了前輩們都已較少關注的交易收入，通過在交易業務的商業模式創新，直接開局就甩出了王炸——對用户不收佣金了。
Robinhood的誕生正式拉開了佣金價格戰的3.0版本（1.0純折扣佣金，2.0互聯網券商）——廣泛零佣金時代的序幕。
為什麼説“廣泛”，這是因為在Robinhood誕生之前（2013年），部分零售券商已經在少部分的ETF產品、共同基金中實行了零佣金。但對於更廣泛的股票、期權交易，佣金並未免去。
2013-2018年間，不斷有傳統全能券商、零售券商試水廣泛零佣金，比如JP摩根，推出“You Invest”免佣app，但對適用的用户也加了一些門檻和限制條件。比如Firstrade，作為比較早轉型互聯網的全能券商，2018年8月宣佈包含股票、期權、共同基金、ETF等資產在內的廣泛零佣金制度。
直到屆時美國最大的兩大零售券商——富達投資2018年8月、嘉信理財2019年10月宣佈廣泛免佣，才算真正將免佣之風推向高潮。很快在一週內，TD亞美利、億創、富達也先後陸續宣佈免佣。
對於零售經紀的老大們為何晚了5、6年才推出廣泛免佣，海豚君認為，可能與他們對免佣後短期業績的影響有所擔憂。畢竟嘉信、亞美利、億創、富達，在當時都是上市公司，如果交易收入佔比過大，那麼對整體業績的影響也不會小。
而海豚君發現，當嘉信在宣佈免佣時，2017-2018佣金收入只有總營收的5%多，是歷史最低水平，因此選在這個時機推出免佣，可能也是為了最小化短期對公司業績的影響。
不過雖然競爭激烈，但零售老大們推出免佣金，反而讓還是小微機構的Robinhood，以第一個舉起“廣泛免佣”大旗的券商標籤，蹭到了一些熱度。再加上加密貨幣的行情，從2017年至2019年疫情前夕，Robinhood用户增長CAGR超90%。2020年之後，因為疫情，有了水牛和線上宅經濟的紅利，用户規模直接翻倍。不過21年之後，隨着股市進入平淡期，在競爭的壓力下，Robinhood的獲客快速放緩。
2、嘉信做“深”vs Robinhood做“廣”
下面海豚君拿嘉信做對比，來討論Robinhood的發展思路差異。
雖然都是靠打價格戰和技術起家，但嘉信的發展路徑和盈利模式，與Robinhood還是有很大區別的。當然，這與兩家券商崛起的時代差異、目標定位差異都有一定關聯。
嘉信能夠發展到美國第一大零售經紀商，實際上抓住了折扣佣金、互聯網技術變革、財富管理等三波浪潮，最終實現業務轉型。
在這三次浪潮下，嘉信完成了不同類別用户的破圈：
折扣佣金吸引對諮詢服務需求不高但對佣金更敏感的中小用户，互聯網變革吸引了年輕用户，財富管理則吸引了資產相對雄厚的中老年用户和年輕新貴們。
當然，通過折扣佣金吸引而來的用户，也會因為嘉信提供了更多的交易品種、互聯網交易的迭代優化、財富管理服務的推出，長期留存下來。
相比於需要不斷降低佣金來維持競爭優勢的經紀業務，財富管理業務的前景看上去更加星辰大海。因此在此後的近30年，也就是在2019年推出免佣政策之前，嘉信一直追求的是吸引長期穩定投資的高淨值客户，以期望能夠實現穩定的客户規模以及更多的資管增值收費。這從嘉信早早的推出起投規模並不低的自營基金、投資諮詢服務能夠看出來，嘉信有一顆嚮往從賣方變買方的心。
而反觀Robinhood，則力在滲透更多的中小投資者。這類用户的特徵，一方面資金規模較低，比如Robinhood的單客資金規模，要遠遠小於同為零售券商的嘉信等其他。
另一方面，這部分用户羣體從數量上看並不低（前文提到GenX羣體參與過股票投資的滲透率為30%），只是過往的經紀商對這部分資金有限、投資知識有限的羣體，而並未將其納入到可觸達的用户名單。
因此Robinhood成立之後的發展思路，不是像嘉信那樣去吸引高淨值，而是按照這部分用户特徵（資金規模低、交易頻繁、愛分享交流），通過多種營銷手段、定製服務，來做這部分羣體的“用户滲透”和“高粘性”。這一系列操作確實有點符合創始人所追求的“Democratize Finance（金融民主）“意味。
a. 社媒炒作&激勵營銷：通過社交平台吸引年輕投資者，利用激勵遊戲、口碑影響力進行宣傳。
早期獲客主要靠“免佣”在社交媒體中的宣傳，收割了第一波用户後，平台陸續對期權、加密貨幣、Gold等基礎股票交易之外的服務設定了權限，用户需要等待審核，而Robinhood有意設計了一個推薦激勵的遊戲：
當用户在等候名單時，Waiting list會顯示他的排名（名次往往很靠後），而如果他推薦朋友加入Robinhood，那麼他的排名會向前靠。
無論是期權還是加密貨幣，都是Robinhood核心用户感興趣的熱門交易，因此這種激勵遊戲下，老用户推薦新用户加入的動力就會比較強。但實際上，這種類似一種完全由平台控制的“飢餓營銷”。
後期Robinhood還喜歡藉助事件炒作營銷，最典型的案例就是GME散户大戰華爾街。在Robinhood限制交易GME之前，靠着這一波的炒作，Robinhood也大大獲得了一批激進、活躍的交易用户。
b. 降低門檻：既然目的是推行金融民主，那麼降低門檻是必須的。
一方面Robinhood簡化平台UI，交易頁面只顯示價格走勢和醒目的買賣按鈕，並且以吸睛的紅綠顏色來實時體現漲跌變化。減少複雜的信息量集中扎堆到用户面前，而是以各種熱門股票榜單如“Top Movers”來代替和影響用户決策，讓用户認為投資像遊戲一樣簡單、有趣。
不過，Robinhood也提供了一些投資學習課程、機構報告（晨星）和交流社區，供小白用户補充投資知識。
另一方面，針對用户資金規模較低的問題，為了讓那個更多的用户提高交易活躍度，Robinhood於2019年推出了碎股交易，這尤其對於喜好科技巨頭的散户來説是，大大降低了投資門檻。
比如在拆股之前的亞馬遜每股價格有3000多美元，以2020年Robinhood平均單客資金規模4000美元來看，在不使用槓桿的情況下，這最多隻能買賣1股。但在碎股機制推出之後，用户可以1/15的價格去參與購買。
此外Robinhood還提供較低的融資融券利率（主要的零售商能夠與其一拼的只有盈透），使得散户可以更低的成本使用高槓杆來交易股票。
c. 多市場交易：論股權類產品豐富度，Robinhood不一定比得過老牌的龍頭機構。但對於加密貨幣交易來説，Robinhood是唯一一家做到了不僅最早引入交易市場，同時也施行零佣金的零售經紀商。
其他Robinhood的競爭對手們，同為高人氣的在線零售經紀商，比如嘉信、E-Trade出於資產風控角度，並未引入加密貨幣市場，而也有一些如Webull的機構引入了加密貨幣，但並未像股權市場那樣實行免佣制度。
三、PFOF，零佣金的精髓
也正是因為嘉信與Robinhood的目標用户不同，因此兩者的商業模式也有本質差別。
對於嘉信來説，最初無論是通過折扣佣金還是產品功能吸引而來的交易用户，後期都會被逐步引到財富管理的增值服務上來（購買OneSource平台的基金、投資諮詢服務），同時2003年成立的嘉信銀行，也能在用户將資產挪到嘉信平台進行統一管理後，通過吸納用户的閒置資金，並反過來放貸來賺取息差。
因此後兩者業務的收入規模，資產管理收入、利息收入才是嘉信的主要收入支柱，交易佣金收入的貢獻佔比則一直因競爭而被擠壓，直到嘉信也推出零佣金（股票、ETF、期權）之後，佔比才有所提升。
不過對於Robinhood，生意模式就不同了：
一方面，既然是零佣金，自然無法從用户手中獲得什麼，而是通過將訂單流（order flow）賣給做市商來賺取費用，也就是PFOF（Pay For Oder Flow）機制。
另一方面，更大的挖掘價值來源於Robinhood圍繞“交易經紀”推出的一系列服務，比如保證金融資、股票借入借出、信用貸款等可以產生利息收入，以及隨用户數增長的Gold會員訂閲等。
因此對於Robinhood來説，做市商分佣的交易收入、融資融券的利息收入是目前的頂樑柱。相比於嘉信的意向是將用户往財富管理上引流，Robinhood更願意用户頻繁使用高槓杆來進行融資融券交易。這種思路下，自然是資金規模不大但風險偏好更高的年輕投資者更適合成為Robinhood的核心用户。
由於篇幅原因，本文主要介紹Robinhood在經紀業務上的商業模式，對於上述的利息收入，Robinhood在其中玩出了不少花樣，具體業務運轉和商業模式介紹，海豚君放到下一章節來詳細討論。
1. 做市商制度是PFOF存在的基礎
免佣下的PFOF商業模式，是Robinhood於2014年首創採用。PFOF能夠運轉的基礎在於做市商制度，做市商是一種“另類投資者”，主要通過在市場中高頻買賣來獲取價差收益。
對於經紀商來説，它可以將投資者報給它的訂單流發送給公開的交易所進行撮合，也可以發給做市商進行撮合。但交易所的股票報價最小价格單位是1美分，即0.01美元，而做市商的報價單位最低能夠給到0.1美分，也就是0.001美元。
因此就會出現下述情形：比如一隻股票，交易所的最優買價和最優賣價分別為100.64美元、100.65美元，意味着買賣價差為0.01美元。但如果給到做市商，他可以接受以100.645美元購買股票，然後再以同樣的100.65美元掛賣單賣出。
這樣一來，對於想要賣出股票的投資者來説，原先只能100.64美元賣出的股票，現在可以多賣0.005美元/股，因此得到了0.005美元/股的“價格改善”（Price Improvement）。對於做市商來説，它可以賺取100.65-100.645=0.005美元的價差收益，然後再付給經紀商一筆補償費，比如Robinhood一般收0.001～0.002美元/股，那麼剩下的0.03美元收益就是做市商真正的淨收益。（如下圖模擬所示）
做市商的存在，一般情況下對市場流動性有着正向促進。但對於部分高風險資產，由於做市商需要另外給自己增加一些風險補償空間，可能反而加大了價差，比如一部分期權交易。
但對於做市商來説，能夠賺取價差的重要原因，是要匹配到足夠多的交易對手來促成成交。否則在吃下買單的同時，自己的賣單短期內無法成交，則會大大影響自己收益。
這也意味着，做市商有較強意願付出一定成本，來獲取報價訂單流。而訂單流的擁有者，恰恰以零售經紀商居多。因此，面向用户免佣需要靠其他來變現的Robinhood也就自然與做市商談成了合作。
2、PFOF避不掉的BUG
在做市商制度中，經紀商承擔提供平台的中介服務，實際上需要保持獨立性。但在PFOF制度下，經紀商單邊收取利益，獨立性缺失，也就不可避免的會出現付錢方的不公平局面。
尤其是，如果經紀商將全部的訂單發送給少量做市商，那麼用户只能與可能報價並不優的做市商進行成交。例如上述案例中，做市商報買入價不是加價到100.645，而是選擇相比交易所更低的價格100.630，那如果投資者急於賣出的話，就只能在以犧牲0.01美元/股的代價來達成交易。
這顯然違反了美國NBBO的“訂單保護原則”（場外交易報價需要等於或優於同時間的交易所報價），對於潛在的不公平風險，美國SEC曾有意禁止PFOF。
雖然後來還是允許PFOF存在，但規定了經紀商需要向投資者做PFOF交易相關的信息披露，與做市商之間的利益關係。同時還需要做市商定期披露實際報價是否遵循訂單保護原則。
理論上來説，避免不公平交易或違背最優報價原則，最直接的方式是讓經紀商保持嚴格獨立，或者做市商充分報價。
1）經紀商嚴格獨立：經紀商不收取PFOF費用
2）做市商充分報價：引入大量做市商參與報價，或同時保持場內、場外交易。
但上述理論辦法，實踐起來還是不輕鬆：
1）只有少部分不依賴交易收入的經紀商可以做到；
2）由於金融業逃不掉規模效應，因此發展相對成熟的做市商市場也是一個偏向寡頭壟斷的市場。
如下圖中，場外交易的部分佔了總交易量的43%，除了券商內部的暗池交易10%外，剩下的34%就是做市場來完成的交易。而這34%中，Citadel一家獨大，其次是Virtu佔比也不低，光TOP3就佔了做市場市場的絕大部分。
因此，引入更多的做市商理論上可以減少不公平風險，但實際效果要打折扣。
畢竟做市商們的報價可能都滿足“訂單保護原則”（優於交易所報價），但做市商之間報價也有優劣之分。經紀商可能出於做市商們給出的不同分佣比例，選取高分佣但買賣報價對用户並非最有利的做市商。
如下圖中，靠PFOF獲利的Robinhood和億創，其EFQ（有效價差/總買賣價差）要明顯打過不收費的經紀商，但Robinhood的PFOF費率卻相對較高。
結合起來看，合理懷疑Robinhood為了PFOF收益，將用户的訂單流賣給了能夠承擔高費率，但報價較次的做市商。
至於留下場內交易，在一個給錢，一個不給錢的情況下，對經紀商來説又是一個需要抵抗收益誘惑的選擇題。目前來看，美股股票交易市場（標普500標的）因為流動性相對充足，涉足做市商制度的經紀商中，只有盈透證券保持了絕大多數的場內交易，其次是富達（主要是因為他們收取較低的PFOF費用，因此可以更獨立的給到用户更公平的報價）。
而Robinhood、TD亞美利、嘉信幾乎全部為場外交易（做市商），也就是在用户不指定的情況下，訂單流全部報給做市商來撮合成交。
因此，考慮這些難以避免的不公平，全球絕大多數國家和地區都嚴令禁止了PFOF。目前僅在美國地區完全合法，此外，加拿大、澳大利亞部分市場可以採用，但監管機構都較為謹慎，需要接受嚴格審查。
對於我國香港地區，存在做市商制度，但是對於PFOF，香港證券及期貨事務監察委會員（SFC）明確表示嚴令禁止。
3、商業模式並非真正壁壘
Robinhood的商業模式創新，使得它的免佣遊戲能夠推出並持續玩下去，但很快越來越多的同行也選擇了免佣和PFOF。
截至2024年二季度，美國全市場股票交易量大約在1萬億股，其中場外交易佔了45%左右。而這裏面PFOF二季度成交1920億股，成交量約佔整體交易量的19%。二季度期權總成交量約40億張合約，其中PFOF成交13億，約佔總交易量的33%。
由於採用PFOF制度的並非所有券商都會和做市商收取費用，因此要看市場份額，海豚君選擇還原訂單流中含有的股數、期權張數來作為計量單位，看各家零售券商的市場佔有情況。
上面幾張圖放一起對比來看，海豚君發現：
（1）採用PFOF機制的經紀商並非只有折扣券商或互聯網券商起家的零售商們，還出現了Morgan Stanley這個Full-service券商的身影，這得益於它於2020年收購了另一個頭部零售經紀商E-Trade。
E-Trade走了嘉信類似的路徑，從交易向理財、資管業務延伸，在收購之前，E-Trade 2020年擁有600萬零售客户，200萬機構客户。因此E-Trade也以利息收入為主，30億總營收中60%是利息收入，第二大收入是諮詢服務費，佔比也有26%，而與交易直接相關的佣金收入只佔12%。
但這對於過去基本以機構客户為主的Morgan Stanley來説，E-Trade在零售端的影響力能夠幫助MS補足零售業務的缺口。
（2）從整體做市商給各經紀商的訂單流補償費的支付次數來看，Robinhood目前仍是第一，但嘉信正以更快的勢頭追趕中，尤其是2023年年底。
雖然存在多筆訂單合併一次支付的情況，但趨勢上還是當支付次數越高時，説明經紀商發給做市商的訂單數也越多。
（3）而還原到實際股數/期權張數的交易中，Robinhood在PFOF的期權交易量相對領先，但在PFOF股票交易上顯著落後嘉信、TD亞美利。Morgan Stanley在收購合併了E-trade後正在快速追趕，規模量級上已與Robinhood相當。
綜合<1-3>，實際上Robinhood在PFOF上市場份額並沒有預料中的那麼一騎絕塵。
而在免佣潮高峰——2019年下半年之後，短短一年不到，擁有更高的用户優勢（賬户數、單客AUC）的老牌零售商，很快就將PFOF的規模追趕了上來（這其中還包括這些零售商本身並沒有100%的將訂單流給到做市商）。
TD亞美利甚至在美股表現不佳的期間，依靠老牌零售商們的用户粘性，使得PFOF規模超過了Robinhood；而勢頭正盛的嘉信以及擁有了E-Trade的傳統券商Morgan Stanley也在虎視眈眈。
當然，你可以説Robinhood的用户更年輕、社區活躍、交易更頻繁，而且隨着年齡的增長人均賬户資金還可以繼續上升，但至少在交易經紀這一塊，海豚君認為Robinhood逃不掉零售前輩們走過的路，單純看交易業務的競爭壁壘，其實並沒有想象中那麼高：
不可否認，PFOF仍然是Robinhood發展史最濃墨重彩的一筆，也正是由於這樣的商業模式創新，使得Robinhood有底氣打響“免佣第一槍”，也帶來了此後近6、7年的獲客先發優勢。但隨着免佣成為零售經紀商的主流，僅靠免佣再難成為Robinhood低成本獲客的殺器。
1）2021年Robinhood的交易收入在牛市期間卻在快速放緩，競爭無疑產生了不小的影響。
2）海豚君計算的人均獲客成本，在免佣潮之後的2020年，尚且因為牛市+疫情還能保持低位，但仍然抵擋不住後續一路走高的趨勢。
除此之外，PFOF的不公平問題，只要Robinhood收了做市商的錢，就難以根本解決（做市商將這部分費用成本，通過報價轉移到用户身上）。雖然當下還不是主要問題，但我們認為仍然是一顆不大不小的定時炸彈。
1）用户利益存在的潛在受損問題（報價非最優，有效價差較高），會隨着競爭愈發激烈而被挑明，部分用户可能會通過強制要求發送訂單到交易所或者直接流出到競爭對手來表達排斥。但流量（用户以及用户交易活躍度）是支撐PFOF商業模式順利運轉的核心基礎。
2）大部分地區並不許可PFOF，如果繼續依賴PFOF的商業模式，影響Robinhood全球化發展。
可以預見，Robinhood最後可能也需要走從單一向多元轉型的發展之路，來減少股市對收入的波動影響，以及提高用户粘性。目前通過Robinhood Gold來嘗試做的電子消費支付、信用卡以及養老金投資理財等業務，已經隱隱看到這個趨勢。
萬變不離其宗，一如海豚君在第一部分提到的用户代際變化與券商競爭結構的變化，Robinhood最核心的壁壘還是在於用户本身。Robinhood是伴隨着GenZ時代用户成長的一款金融軟件，前輩們成功經驗表明，只有從這部分核心用户的需求出發去儘早延伸、迭代相應的功能和服務，才能保持自己保持長期的相對優勢。
在PFOF越來越被同行模仿，先發優勢被快速削弱時，做市商分佣收入的增長也受到了影響，尤其是2022年下半年至2023年上半年市場平淡期。那麼Robinhood是如何通過商業模式的創新，將同樣離不開市場波動影響的利息業務，來彌補交易收入帶來的部分缺口呢？下一篇海豚君將詳細介紹，敬請期待。
Longbridge/長橋證券
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