要點:
為何中國消費互聯網是群雄走馬燈式登台唱戲，而美股消費互聯網則是一副巨頭江山永固的模樣，如何看待美股消費互聯網的競爭格局差異？如何看待2024年以及更長期美股消費網路的投資機會？
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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如果說2023年中國的消費網路是諸神隕落，而後浪當道、新秀扛旗，那美股消費網路儼然是巨頭雄霸天下。把中、美科技消費互聯網中市值百億美金以上的公司按照市值排序拉出來遛一遍，一個很直觀的感受是，真正折了的是中國的互聯網公司，2023年的美股巨頭大多都收復了失地。
那麼，為何中國消費互聯網是群雄走馬燈式登台唱戲，而美股消費互聯網則是一副巨頭江山永固的模樣，如何看待美股消費互聯網的競爭格局差異？如何看待2024 年以及更長期美股消費網路的投資機會？
一）真江山永固？鬼故事有，但終歸虛驚
回溯美股網路五大巨頭過去七年的歷史，除了產業互聯網公司微軟，其餘四家消費互聯網巨頭或多或少都經歷了鬼故事：
a. 2018年，10倍PE的蘋果：智慧型手機滲透率到頂後產業競爭惡化，是華為崛起帶來的競爭惡化。其他如iPhoneX失利，事後是產品週期問題；蘋果沒有大硬件，手機沒有大創新更多是資訊噪音。
邏輯實際演繹結果：核心問題華為海外業務在貿易較量中被釜底抽薪；其他產品週期、超前向上定價等策略問題自然改善；同時手機作為移動流量第一入口邏輯鞏固後，PE直奔30倍。
b. 2022年，7倍PE的Meta：用戶滲透率到頂後行業競爭惡化， 前有蘋果廣告隱私政策帶來的互聯網廣告蛋糕在分配，後有流量新秀TikTok虎視眈眈；次要原因是第二曲線業務AR/VR投入大、 短期產出小，ROE迅速走爛。
邏輯實際演繹結果:蘋果隱私政策屬技術性調整，後續走穩沒有持續影響；但是，這個事情間接促使Meta去做AR/VR，試圖押注下一個現象級硬體入口，目前屬失敗後退狀態；TikTok在北美被聽證，前途未卜下，廣告主投入回流傳統平台，用戶DAU 也有回流跡象。到2023年底算是驚險過劫，但並未改變本質上的競爭問題。
c. 2022年，1.6倍PS亞馬遜：產業與消費互聯網兩端上，消費互聯網自身投入產出錯配，業績坍塌；產業互聯網上競爭惡化，微軟加速擠壓市場份額，同時經濟走弱，產業互聯網週期化。
邏輯實際演繹結果:消費網路矯正投入產出，獲利快速釋放；競爭惡化持續，但經濟走弱證偽。
稍微總結可以看出，已經邁入成熟週期的消費互聯網，在主導股價相對強弱的三大因素──自身投入產出（產品）週期、產業週期、業內競爭演繹當中，真正需要提防的是產業競爭預期的演繹。
宏觀、產業週期、產品週期，拉長看只是單純地殺業績、殺估值，但走出週期之後，股價照樣還能漲回來。而存量市場裡，產業競爭惡化則是完全殺邏輯式股價下殺，跌起來沒有下限。
而如果最終邏輯證偽，這種困境反轉帶來的投資機會也是最大的，它的報酬完全不亞於尋找下一個十倍牛股的報酬。
那麼，問題來了，2023 年的美股網路巨頭們，面臨的是怎樣的產業和業界競爭週期？2024 年又會如何？
二）2023年：收支錯配糾偏帶來的超額報酬
其實，海豚君曾在今年年初美股的美股綜述《蘋果、Meta、亞馬遜們：褪去“疫情肥”，誰在裸泳誰在笑？》中已經詳細闡述了2022 年巨頭大跌的共同週期——疫情幹擾帶來的嚴重投入產出錯配。
這張圖已經非常清楚地說明了2022年巨頭大跌背後真正有問題的兩家公司是Meta 和亞馬遜，投入產出嚴重不匹配。其中：
a) 亞馬遜：由於收支錯配較大，亞馬遜的關鍵是利潤率的邊際改善，一邊靠收入持續跑超行業，另外一邊更要靠審慎投資。
b) Meta由於是三週期的共振所帶來的困境，它是一個真正意義上關注困境反轉的票，在足夠低的價位上，當Meta 開始明確縮減投資開支的時候，就會有不小彈性。
那2023年整個過程，也就是投入產出錯配糾偏的過程：
a) 截止到今年三季度，即使是有 AI 邏輯加持的微軟，都不妨礙它員工總數的下滑；員工相對下滑幅度最為明顯的是 Meta、微軟；相比之下，之前招工量較大的亞馬遜裁員有，但不是那麼明顯。
b）而在企業投入的另外一個關鍵觀察項——資本開支上，微軟是唯一的例外——AI 推動產業互聯網成長邏輯的情況下，它在開發人力複用的情況下，只是增加了資本開支，也就是服務器/帶寬等投入。
但其他消費互聯網公司，全部在減少資本開支，減少幅度最為明顯是的亞馬遜：亞馬遜在這一波降本增效當中，更多是優化了資本開支，而不是優化人力，其中一個邏輯可能是美國電商開始進入當日達驅動的生鮮食雜品紅利期，配送人力不能少，但可以通過提升倉儲、物流、車隊的銜接和配送效率來實現利潤率的提升。
3）而最終的經營效率提升上，提升幅度最為明顯的，主要也還是Meta和亞馬遜。本來問題就不大的谷歌和蘋果則相對平平。
而微軟的提升，一部分是源自消費互聯網業務中PC業務的恢復，另外一部分則與AI帶來的Office業務增量有關。
三）內外通吃，各守一方
如果説美股巨頭過去一年的降本增效和過去兩年中國互聯網疫後的降本增效並無本質區別，那麼中美互聯網核心的區別主要是在收入端。
a) 美股巨頭週期化更甚中國互聯網
疫情加劇了互聯網人口和商業的進一步線上化，帶動中、美互聯網公司都享受了一波疫情的紅利，而疫情之後到2023年，中美移動互聯網基本都已週期化。
當一個反直覺的地方是，事實上美國互聯網的週期化比中國更為嚴重：美國互聯網巨頭的收入增速基本已經與名義GDP增長同步，但以3Q23作為觀察節點考慮進入字節中國的收入，中國的互聯網商業成長性還能明顯超出GDP的增長。
而疫情之後反壟斷之後，新興互聯網巨頭中國字節、拼多多等的崛起，更高的商業化效率帶動中國線上生意商業化增速其實比GDP增速還更高。
b) 內外通吃，抗經濟波動能力更強
只是相比中國的互聯網巨頭，美股互聯網巨頭海外普遍佔比在50%上下，國際化的成功，也意味着當美國經濟走弱、美元走弱的時候，匯率貶值能夠帶來非美收入增速的提高，相比美國的同行具有更好的抗週期性特徵。而這波美國經濟走強、美元走強當中，有本土收入坐鎮，收入表現也不會太差。
c) “一直再嘗試，從未被打破”
都做了疫後的降本增效，都經歷着行業成熟後的週期化，甚至中國互聯網行業的相對增速表現還相對好一些，那美國的巨頭們到底好在哪裏？
一個關鍵差異明顯是週期化之後，中國的競爭格局爛掉了，而美股巨頭則相對穩態。
中國無論是互聯網廣告還是互聯網電商，通過短視頻和下沉市場的滲透，用户時長和商業變現份額幾乎重新洗牌了一遍；但美國的互聯網生意，到目前來看，用户量和時長有變化，但還有到大幅度衝擊商業變現的拐點上。
對於底層的深挖，有幾個有意思的發現：
1）底層人口上，中國大量農村常駐人口基本決定了中國網民的滲透率一直低於美國。中國農村人口網絡普及率的上升，硬件端是通過智能手機的下沉、軟件端是通過短視頻消費的滲透率提升，對應的時間是2017-2020年。而美國則發生在2015-2016年，一次性非線性提升了11個百分點，之後再次進入穩定狀態。
2）中國城鄉二元結構嚴重的情況下，以下沉市場為主的二次人口線上化，導致互聯網的消費形態發生了大幅的變化，才有了APP端下沉三寶——圖文消費趣頭條、電商購物拼多多和短視頻消費快手。而三年疫情更是催熟了中國的短視頻消費，從 2020到2023年6月，滲透率拉昇了10個百分點。
美國短視頻的出現沒有伴隨新觸網用户的湧現，更多是字節出海 + 疫情催化之下的 “舶來品”，在美國，短視頻不是一個內生、原發性的內容消費形態，而在中國以字節為例，它發現頭條中短視頻消費天然量大之後，把視頻單獨拎出來做的APP。
關鍵是，經過三年疫情催化帶來的總時長增長之後，進入2023年之後，美國社交平台（Facebook, Youtube, IG 和 Tiktok）總時長高增長已經不再，完全變成了時長的內部轉移。
在總時長增速進入相對穩態的情況下，TikTok的短視頻用户的單用户市場消費與中國用户的單日消費時長上並無區別，還是那個成癮的短視頻形態。
Instagram上Reels的時長則更貼近視頻號目前的用户時長。整體來看，目前的單用户時長上，中美短視頻並無本質區別。
主要的問題是出在總的用户數上，美國的短視頻跑過飆漲期，無論是Ins還是Tiktok 在美國網民中的滲透率還只在50%-60%的水平上（經互聯網人口滲透率調整），距離滲透率最高的互聯網消費形態熟人社交（以Facebook為代表83%），還有不少距離。
而中國在疫情前都已經做到了網民中70%的滲透率， 2023年上半年短視頻在中國網民中的滲透率更是達到了95%（相對中國網民人口），幾乎與熟人社交為主的即時通訊做到了同樣的滲透率。
分平台來看，Tiktok在美國被聽證會蹂躪之後，美國用户增長停滯，用户和時長有往Meta旗下的Instagram轉移的傾向。
小結下來，美國的短視頻到目前至少對應兩個關鍵差異：
1）中國城鄉二元化下，短視頻作為新的內容消費形態，加速了網民滲透率，自帶增量用户邏輯；而美國的短視頻不帶明顯增量用户邏輯，沒有顯著拉昇美國網民的觸網率，更多是存量用户注意力和時長地爭奪。
2）在上層變現仍相對單一的情況下，流量底座——用户滲透率還只有50-60%的情況下，短視頻用户增速似有放緩跡象；同時結構上Tiktok被聽證後，在美的增長勢頭明顯受到影響，似乎TikTok在美國挑戰巨頭的能力大受影響。
但這裏到底是因為美國內容消費形態比較多種多樣，中、長視頻內容競爭力比國內更強？
還是因為目前美國的短視頻廣告佔比過高，變現多元化沒有做起來，還沒有做到用户和時長的相互促進，目前只是中場休息狀態？
海豚君目前還無法給出準確的判斷，只能通過持續的觀察來跟蹤。
三）美國移動視頻競爭中場：變現之爭啓動
整體上，進入5G時代之後，TikTok的崛起導致美國互聯網用户和時長格局確實發生了變化，只是，從近幾個月的趨勢來看，美國互聯網巨頭們的時長競爭已經趨緩。似乎對於Meta和Google而言，可以鬆一口氣了。只是真是這樣嗎？
從中國短視頻時代的競爭來看，抖音先做用户和時長，中間加入變現，而且層層變現之後，用户和時長反而實現了相互促進。
而目前TikTok在美國市場，除了打賞之外，主要不僅廣告弱變現狀態，電商以及對應的直播電商並沒有做起來。
首先廣告上，基於媒體披露數據估算，TikTok廣告收入應該是在170億美金，平均單季角度超過了垂類廣告公司如Snap、Twitter等，但就動搖巨頭份額而言，還差很遠，基本是在微軟旗下LinkedIn和Bing的收入水平。
短視頻作為時長更適配廣告形態的內容消費形態（VS中視頻和長視頻單純貼片、強打擾的硬廣），在美國它似乎並未展現出超強的廣告變現能力。而基於一些調研信息來看，似乎它目前的思路和本地化因照抄抖音模式都存在一些問題，導致變現不夠順暢。
而且，美國的TikTok似乎有加速變現的計劃：2024年美國電商的GMV可能打算翻十倍到175億（2023 年全年TikTok全球應該是200億美金，但主要貢獻來自於東南亞）。除了本身強化變現，似乎也有意圖通過電商/直播再提高一波用户的使用粘性。
從變現角度，似乎時長和用户競爭中場調整之下，TikTok開始往變現上用力，加上本身目前它的變現份額與時長份額不太匹配，海豚君傾向於認為TikTok在變現上的競爭並未結束，還要持續觀察，如果接下來TikTok能夠理順變現，是否能進一步帶動用户和時長的增長。
四）如何看到 2024 年，美股互聯網的投資機會？
以上內容分析完後，會有幾個大致的判斷：
a）從2023年美國互聯網公司降本不影響增收的情況來看：只要競爭格局穩態，沒有大的對手出來顛覆競爭格局，作為人口線上化過程中的壟斷性水電煤生意，收入端最差週期化（變成存量生意）之後也能跟隨名義GDP增長。
而成本端的主要投入——服務器是通縮產品，人力只要不開闢新的業務，人頭也不需要持續增長，甚至還能縮減。
換句話説，即使消費互聯網沒有了成長性、在存量市場情況下，只要競爭穩態，壟斷的互聯網巨頭們也是一個收入端通脹而成本通縮的好生意，能夠持續提高利潤率，全球化的佈局，本身也讓他們在收入上更加抗週期。
b) 但目前的問題是，移動視頻時代，即使美國的互聯網公司沒有遭遇中國互聯網公司被新的短視頻巨頭摧古拉朽式的摧毀，而且目前看移動巨頭們在用户和時長戰爭當中似乎扭轉了戰局，守住了部分地盤，但目前美國TikTok短視頻變現潛力還未充分挖掘，目前到底是競爭的中場休息還是已走到終局，還能難説，海豚君傾向於是中場調整狀態，競爭的警報並未完全解除。
c) 單純從投入產出錯配的糾偏進度而言，到2023年三季度，各家空間已經所剩無幾。除非有類似微軟這種產業互聯網的助力，單純從裁員、減少資本開支的角度來提高利潤率，空間已經很小。
而且在三季度的業績信號當中，無論是Meta計劃提高2024年的資本開支、抑或是亞馬遜開始加力招人，還是谷歌暫停裁員，面對新的互動式AI，2024年各家互聯網公司都有加力資本開支，停止絕對裁員的狀態。
當然，近期還有一些谷歌裁員硬件服務部門、亞馬遜裁員流媒體的新聞傳出，但目前從整個行業的角度，裁員現象已基本消停。
2024年的利潤增速會逐步迴歸到收入本身的成長能力上，而週期化的互聯網，非常依賴宏觀的名義GDP增速。目前來看，市場普遍預期2024年的GDP增速會放緩。
d) 而美股的估值過去兩年，基本高度跟隨基本面，作為在驅動股價上行的兩部分——近期EPS和PE（中遠期利潤預期的折現值）兩部分當中，EPS上升的時候，PE也很容易擴張，從而形成戴維斯雙擊。而今年在EPS增長驅動下PE同步擴張（蘋果是例外，只有估值擴張，利潤增長並不明顯），五家互聯網巨頭的股價提升的平均值都是在50%上下。
而站2024年這個節點上，巨頭的估值修復基本都已再中性偏樂觀狀態，2024年除非 AI 能夠大幅度提升效率，出現超預期的降本增效，在海豚君看來相對2023年，應該是巨頭們的創造超額收益的小年。
尤其是蘋果，從估值與基本面匹配度來看，可能會有比較大的壓力。具體巨頭的投資價值分析，海豚君會在四季度財報披露結束之後做整體性梳理。敬請關注。
Longbridge/長橋證券
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