Google業績預期太狂熱,廣告收入小Miss對股價產生負面影響

Google業績預期太狂熱,廣告收入小Miss對股價產生負面影響

發布日期:

海豚投研 x LONGBRIDGE 金融 Finance


要點:
整體來看,Google這次業績並不差,雲端業務表現不錯並且業績實質的兌現AI需求,這更偏向於新添了一個中長期下的成長引擎。但當下隱含的高估值表明,市場確實有一些“幻想”,畢竟假日季的消費火熱有目共睹,電商平台們你方唱罷我登場,各種營銷也是只多不少,市場不由自主的就拔高了預期。

長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商,由來自新加坡和香港的資深金融管理者,以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立,總部位於新加坡。

海豚投研是長橋旗下投研品牌,由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶,圍繞港、美市場核心資產,做跨市場比較研究,以客觀中立、不捧不踩的態度,致力於專業、深度,而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析,希望在用戶投資決策中,發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上,尋找好的管理團隊,在好賽道和好管理中,尋找周期性向上機會。

拒絕狂吹猛踩,拒絕人云亦云:每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的,每次看多的時候,也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證,每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問,每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。

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谷歌的廣告收入小miss 了近期不斷被拔高的市場預期,主要表現在搜尋和聯盟廣告上。雲端業務超預期回暖,CEO在業績電話會上提及看到了AI驅動下的雲端業務需求增加。

利潤端,毛利率繼續修復,但因為研發費用有明顯增長,以及裁員和辦公場地處置產生的一些費用,略微影響了當期利潤率的優化節奏。研發費用的增加,顯示AI 相關的一些成本投入已經開始確認到當期的財報。

影響現金流的資本開支,本季同樣也有一些飆升,皮柴在電話會中透露今年的Capex會有顯著增加,投向自然還是基礎設施的伺服器和數據中心,用來支持AI 技術和產品開發。

整體來看,Google這次業績其實並不差,海豚君比較關注的雲端業務表現不錯並且業績實質的兌現AI 需求,這更偏向於新添了一個中長期下的成長引擎。但當下隱含的高估值表明,市場確實有一些“幻想”,畢竟假日季的消費火熱有目共睹,電商平台們你方唱罷我登場,各種營銷也是只多不少,市場不由自主的就拔高了預期。除此之外,比較在意利潤的資金也可能對重啟成長的投入支出有些不滿。

Google的「小失望」 也可能會給同為廣告龍頭的Meta潑一些冷水,這次市場對Meta 四季報的廣告收入預期同樣很高,或需要注意下短期風險。

財報核心要點:
1、市場預期高,廣告“小失望”

2023年一整年,廣告市場都在走修復的周期。而下半年在電商混戰的帶動下,廣告平台隔岸觀火收穫頗豐。因此作為廣告一哥的谷歌,表現自然不會差。

第四季其實廣告依舊強勁,成長速度也是相較上季加速,從9.5%提高至11%。只是最近一段時間的市場預期被拉的太高了,例如搜尋廣告的預期就打得比較滿。彭博的一致預期並不能表現出接近幾天的核心預期,因此導致盤後情緒宣洩,股價大跌6%。

2. 雲端業務受益AI,如期回暖
上季谷歌雲出了個“小雷”,在同業加速成長或增速觸底的情況下,自己增速反而明顯放緩。不過海豚君透過剩餘合約額等指標變化情況,提及雲業務無需擔心,只是單季的影響,大跌10%不至於,具體可看上期財報點評或YouTube影片《谷歌財報五問五答》。

第四季雲端業務如期回暖,年增速反彈到25%,皮柴在電話會上透露雲端業務明確看到因為Gen AI驅動的需求增加,並且持續提高對雲端業務收入的貢獻比例。

隨著Google雲端也開始回歸新的成長趨勢,這一波企業端削減資本開支的周期也隨著AI 浪潮而迅速消退。不僅是客戶端,Google自己也會在今年增加資本開支規模的,以用來支援AI業務。

3. 其他業務再超預期
四季其他業務收入再次表現優秀,成長加速。海豚君認為,可能和上季一樣,主要受益於YouTube訂閱、Google one訂閱以及Pixel 手機銷售。隨著安卓端智慧型手機市場逐漸底部回暖,預計Google Play的收入後面也有會一定的成長支撐。

不過近期蘋果稅削減鬧的沸沸揚揚,大哥都妥協了,Google play大概只能緊跟其後。市場預計,如果降低10 個點的分成,意味著對收入影響30-40 億,約佔2023 年總營收的1%。如果以80% 的利潤率,也就是影響25-30 億的經營利潤,影響程度約3%-4%。

4. AI 的增量投入或已體現
對於這一輪AI 大模型的軍備競賽何時會在成本上產生影響以及影響多少,是海豚君在ChatGPT 火了之後一直思考的問題。從Google的四季報來看,再次能夠看出一些支出費用上的增量變化。

(1)第四季Google毛利率雖然年比提升了2pct,但成本細項中,流量成本增加8%,並不算多,但伺服器的攤提折舊成本在已經改了折舊年限(2023 年1 月起,四年改六年)使得每期確認額降低的情況下,仍然正增長了5%,說明谷歌新增了一些伺服器、網路設備等基礎設施的投入。

(2)在高基數下,研發費用較去年同期成長相比三季再次有明顯加速,成長率達18%。行銷費用的增加則可能與雲端業務、pixel 手機銷售等有關。

(3)員工數量較去年同期減少了7,700人(比第三季淨減少人數多了3,000多人),但平均員工對應費用、平均員工股權激勵費用年比均有增加,且較三季還有加速,說明員工結構中,高薪的員工佔比進一步提升。

最終,雖然第四季高利潤率的廣告成長強勁,加速回暖,但集團整體的經營利潤率較上季並未提高,維持在27.5%。分業務層面來看,以廣告為主的Google服務經營利潤率與第三季持平35%,雲端服務的經營利潤率較上季有一定的改善(4Q 9.4% vs 3Q 3.2%),也優於市場預期,只是雲端業務的利潤和廣告相比太小,因此對整體獲利能力的拉力效果不大。

5.關注電話會核心問題
四季度,Google在匯率中立下,各地區的營收成長環比均有加速,其中美國地區增速相比上季度有明顯的拉升,很可能是受益於假日季的電商混戰。

在市場對廣告預期比較飽滿的情況下,管理階層怎麼看待明年的成長?未來宏觀潛在走弱的風險有多少?谷歌AI上的進一步動作是什麼? AI投入增加下,對短期獲利能力的影響以及影響週期是多少?管理階層怎麼看下半年Safari反壟斷監管對搜尋業務的影響?這些核心問題都需要在電話會上獲得相關資訊和答案。

6.重點指標與預期對比

海豚君觀點
四季報的問題是當下市場對科技巨頭的業績預期太過樂觀的一種體現,除了廣告股需要調整預期外,市場對於AI業務,更多的是暢想收入上帶來了多少增量,而忽視了隨之而來的成本投入,在AI業績兌現之前,這種錯配週期會對巨頭們的短期獲利能力帶來一些逆風。

當然長期視角,當下的獲利影響根本不是問題,但也需要考慮到部分更在乎獲利表現的資金預期和態度。這可能在谷歌上體現的會更明顯一些,ChatGPT對C端影響最大的,是帶來了一種全新的信息攝入的人機交互方式,這種方式與傳統搜索有一定需求場景的重合,谷歌需要去做防守。

但防守也意味著更多的是替換、優化,而非全新的增量,以及在面向C端的應用場景中,用戶直接付費意願還不夠高,因此這也意味著想要變現、成本先行,並且成本先行的日子並不短。

這也是海豚君覺得,Google相比社群平台的廣告股,額外需要考慮的更多影響或風險。除此之外,先前在《Google:Gemini 解不了「小鬼」 纏身,明年日子不容易》中,海豚君提及了今年谷歌可能面臨的一些小風險,包括IDFA 紅利減退、Safari 反壟斷、Google Play分成削減等,只是年初谷歌再次宣布的小規模裁員也給了我們對AI 驅動內部經營提效有了一些期待。

整體上,Google今年仍然是享受AI紅利的重要一員(內部提效為主,用戶真正願意大規模為AI付費還要看明年),並且消化紅利的積極影響大於風險帶來的潛在負面影響。但也正需要解決小鬼們的問題,因此股價上可能仍不具備特別明顯的Alpha 收益。

以下為財報詳細解讀

一、谷歌基本介紹
谷歌母公司Alphabet業務繁多,財報結構也多次變化,不熟悉Alphabet的小夥伴可以先看下它的業務架構。

簡單來闡述下Google基本面的長邏輯:
a.廣告業務作為營收大頭,貢獻公司主要利潤。搜尋廣告存在中長期被資訊流廣告侵蝕的危機,處於高成長的串流YouTube來補位。

b.雲端業務是公司的第二成長曲線,已經扭虧獲利,過去一年近期簽單勢頭強勁。在廣告將持續受弱消費拖累下,雲端業務的發展對支撐公司績效和估值想像空間也越來越重要。

二、廣告小失望,雲如期回暖
第四季Google整體營收863億,年增13.5%,超出市場一致預期854億,低基數+高熱的假日季消費+電商混戰,使得谷歌的廣告收入環比加速增長。

(1)核心主業中成長率最高的是Google雲端。上季谷歌雲出了個“小雷”,在同業加速成長或增速觸底的情況下,自己增速反而明顯放緩。不過海豚君透過剩餘合約額等指標變化情況,提及雲業務無需擔心,只是單季的影響,大跌10% 不至於,具體可看上期財報點評或YouTube 影片《谷歌財報五問五答》。

第四季雲端業務如期回暖,年增速反彈到25%,皮柴在電話會上透露雲端業務明確看到因為Gen AI 驅動的需求增加,並且持續提高對雲端業務收入的貢獻比例。

雲端業務是To B 的,因此可能長期趨勢上與本身的產品競爭力有關係,但短期的變化更容易受到當前或上期新簽合約規模的變動。

因此海豚君一般還是會透過Google的Revenue Backlog 指標來判斷短期趨勢。這個指標大部分是來自雲端業務,因此它的變化趨勢也可以視為雲端業務的未履約合約量的變化趨勢。

截至第三季(第四季數據需要到SEC完整季報中查找),谷歌雲端的積壓合約實際上還環比增加了7.1%,至少說明短期上不用太擔心了。而今年前兩個季度環比下滑,也正好對應著第二、三季的營收成長放緩。

(2)廣告仍是營收的主要支柱(營收佔76%),四季在美國消費需求強勁的宏觀背景以及低基數的帶動下,Google廣告收入環比加速。

表現超預期主要是YouTube廣告,第四季增速有15.5%,但搜尋和聯盟廣告沒有市場預期的好,在去年低基數下,四季增速相比三季並沒有顯著提升。聯盟廣告可能礙於Google去年下半年推進的追蹤保護功能(淘汰第三方cookie),轉換率效果仍需持續調整與優化。今年開始,Google將強制性的對1% 的用戶阻止使用第三方cookie,屆時有可能更多的廣告主反而選擇谷歌來投放廣告。

(3)其他業務的成長速度在第四季很亮眼,較去年同期成長23%。這部分收入主要由YouTube 訂閱(TV、音樂等)、Google Play、Google、One、硬體(手機Pixel 和智慧家電Nest)等組成。第四季除了有YouTube 訂閱收入不錯外,Pixel 銷售以及Google Play 收入隨全球智慧型手機銷售回暖,都對這部分收入有拉動動作。

不過近期蘋果稅削減鬧的沸沸揚揚,大哥都妥協了,Google play大概只能緊跟其後。市場預計,如果降低10個點的分成,意味著對收入影響30-40 億,約佔2023 年總營收的1%。如果以80% 的利潤率,也就是影響25-30 億的經營利潤,影響程度約3%-4%。

從遞延收入來看,環比有一定走弱,並沒有像往年四季度一樣表現出旺季的情況,海豚君猜測,這可能與Q4 YouTube內容相對同行寡淡等有關。 Nielsen數據也顯示,YouTube在去年底,收視時長分額略有下滑。因此再加上2023年第一季基數較高,海豚君預計1Q24其他營收成長將有明顯放緩。

三、投入增加,獲利略不及預期
第四季在營收端的拉力下,Google毛利率、經營利潤率年比都持續改善,但季減有一定削弱。毛利率達標,因為研發費用的飆升,經營利潤也略低於市場預期。雖然今年開年就宣布不小規模的裁員,但部分指標上已經能看出AI 帶來的成本增加趨勢。

除此之外,管理階層也表達了今年將大幅增加Capex 的明確規劃,由AI 帶來的新一輪投入週期將重啟。 

谷歌這一輪降本增效,主要就是兩個措施。一個是裁員和減少辦公室,年初宣布裁員1.2 萬人。另一個就是偏財技上的降本,延長伺服器以及網路設備的折舊年限。

年比來看,全年都會有利潤改善。但環比來看,四季員工人數淨增減少的情況下,研發費用和員工股權激勵都在年比加速增加,顯示薪資佔比更高的高端技術人才佔比在提示。

而今年開年,Google再次宣布裁員,雖然規模沒有去年那麼大,但也有幾千人,預計第一季會有裁員、辦公室資產處理的費用,共7億。 2023年因為裁員和資產處理的費用,達到39億。

除此之外,伺服器和網路設備折舊年限拉長(四年變六年),但絕對值上,剔除流量成本(TAC)之外的其他成本在去年高基數下仍然保持近5%的同比增長,說明本身的基礎設施持續在擴建。

當然涵蓋這部分增量成本最好的方式,肯定是AI自身的獲利模式優化,從目前來看,短期AI的效果主要體現在優化內部成本支出上,而用戶大規模直接付費的意願還有待發掘。

Longbridge/長橋證券
長橋證券是一間社交型證券經紀服務商,由來自新加坡和香港的資深金融管理者,以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立,總部位於新加坡。

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    近年來,越來越多的年輕人選擇離開一線城市,去到二、三線城市或者回到自己的家鄉發展。然而,也有一部分年輕人選擇了重新回歸,在一線城市漂泊、打工、旅行,這種現象也被稱為“回籠漂”。

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  • 溫哥華明星脫口秀抽獎贈票!中外喜劇,以幽默形式傳遞思考

    溫哥華明星脫口秀抽獎贈票!中外喜劇,以幽默形式傳遞思考

    作為喜劇的“非常態”表達形式,“即興喜劇”完完全全由现场观众给一些主題、線索或是關鍵信息,再由喜劇演員們把这些东西用随机、自然的形式演绎出来。今天,我們和麦浪娱乐创始人之一、大麦喜剧即兴喜剧负责人紫琪一起探討即興喜劇背後的思考。

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  • Netflix 韓劇D.P: 逃兵追缉令,霸凌黑暗面背後的思考

    Netflix 韓劇D.P: 逃兵追缉令,霸凌黑暗面背後的思考

    大多數人將霸凌與童年聯繫在一起,但任何年齡段的任何人都可能發生欺凌行為。它也可以採取多種形式,從言語騷擾到身體虐待等等。欺凌行為也不只發生在操場上。個人可能會在網上、辦公室、家里和其他地方遭受霸凌。

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