要點:
- Lululemon 發佈2025年第四季度財報，營收同比增長0.8%。
- 北美市場增長停滯，中國地區同比增長32%。
- 公司毛利率下滑，2026年預期增長2%-4%。
Lululemon：放棄慢工細活，ZARA 式快攻救得了 “小黑褲”？
Lululemon 發佈了 2025 年第四季度財報（截止 2025 年 12 月），整體來説，由於公司此前連續下調指引，因此市場對 Q4 的預期本來就很低，從實際表現來看，各項數據仍然偏弱，但也在預期內。
具體來看核心信息：
1、營收小幅超出市場預期。4Q25Lululemon 營收同比增長 0.8%，趨勢上增速仍在放緩，增速為近 3 年以來最低水平。如果剔除去年同期多出的額外一週的影響，實際營收同比增長 6%，但也遠低於過去幾年 15% 以上的高速增長水平，核心還是北美大本營市場陷入了增長停滯。
2、中國地區貢獻核心增長。分地區看，剔除第 53 周的影響，北美地區同比下滑 1%，延續了三季度疲軟的表現，雖然 Lululemon 通過加快產品推新速度、聘任全球產品創意總監等措施在做出積極改變，但目前仍然沒有產品能承接經典款的增長大旗。中國地區同比增長 32%，仍然維持了比較高的增速。此外，受益於 Lululemon 品牌紅利的釋放，除中國以外的其他國際市場同店增速小幅提速，有望成為除中國市場以外的 “增長接力棒”。
3、女裝增速環比有所改善。從品類上看，剔除第 53 周的影響，核心主業女裝同比增長 7%，趨勢上環比 2，3 季度稍有提速，海豚君推測主要是由於設計和商品部門協同性提升後在推新節奏明顯改善，新品的貢獻超出預期。男裝同比僅增長 3%，表現一般。
4、國際市場加速擴張。截至 4Q25，公司全球門店總數達 811 家，環比淨新增 15 家，其中中國地區為開店主力，策略上以大店為主，此外，公司宣佈了史上最大規模的國際擴張計劃，2026 年 Lululemon 將進入希臘、奧地利、波蘭、匈牙利、羅馬尼亞及印度市場，進一步擴大全球版圖。
5、毛利率下滑拖累公司整體盈利能力。受到關税的持續衝擊，再加上 Q4 公司加大了折扣的力度去庫存，公司毛利率同比大幅下滑 4.6pct，費用投放上，由於國際業務的擴張，疊加公司對數字化&供應鏈的投入，費用率也小幅提升了 1pct，最終海豚君測算的核心經營利潤率達到 22.5%，下降 5.6pct。
6、2026 年預期增長 2%-4%。從指引上看，經歷了 2025 年的降速，公司對 2026 年的指引仍然保守，説明 2026 年對於 Lululemon 來説仍然是艱難轉型的一年。
7、財務核心信息概覽
海豚君整體觀點：
無論是從管理層此前對 Q4 業績指引的下調，還是外資行跟蹤到的北美高頻門店數據來説，Q4 疲軟的業績顯然市場已經提前 Price in，因此海豚君這裏跳出當期業績，對 2026 年簡單做一下展望：
實際上，當前市場的核心關注點就在於新的高管團隊上任後，能否通過產品方面的一系列改革重新 “激活” 美國消費者，結合電話會信息，新的創意總監設計的產品將在 2-3 月集中上市，在產品測將更加強化選品，採用更精緻、更高級的配色體系。
此外，在經營效率上，公司將會把新品開發週期從目前 18–24 個月縮短至 12–14 個月，並提升補單 / 追單能力（爆款款式 6–8 周內完成補貨）。
從上述經營思路的變化，可以看到Lululemon 實際上想要嘗試 “小單快反” 的快消品思路，不再依賴 “長青款” 躺贏，而是要靠源源不斷的新設計、新剪裁來誘惑老客户復購。站在海豚君的角度，Lululemon 這種打發上的調整無可厚非，畢竟在當前年輕消費者審美更迭迅速、競品 Alo Yoga、Vuori 均採用快時尚模式打發的情況下，Lululemon 如果還堅持此前 2 年的研發週期，等產品出來後，市場的流行趨勢可能就已經發生改變。
最後，從估值上看，一方面考慮到 2026 年 Lululemon 仍然面臨關税端的衝擊，另一方面，“小單快反” 模式下對公司供應鏈的靈活性要求極高，大概率在前期也會帶來管理費用的攀升，因此在收入 2%-4% 指引的情況下，假設利潤持平，對應 2026 年的估值為 12x。
考慮到 Lululemon 在產品，渠道，營銷還是有着非常優質的基本盤（產品在剪裁，版型已經經驗很足，經典、熱門款式依然處於售罄的狀態，消費者復購率依然很好），在庫存也趨於良性的情況下，當前位置向下繼續殺估值的風險並不大。
但從交易的角度，在沒有明顯觀察到新品週期帶動公司業績明顯修復前，海豚君認為更多的還是左側交易機會而並非拐點，因此對於保守的投資者來説，當前仍建議保持觀望。
一、投資邏輯框架梳理
根據公司的披露口徑，Lululemon 的營收主要來源於女裝、男裝、其他三個業務，我們先簡單介紹一下這三項業務以便後文展開深入分析。
女裝：公司業績支柱。Lululemon 的女裝業務從品牌創立至今一直是公司的核心收入來源，當前收入佔比仍超 60%。從 Lululemon 女裝的產品線上看，已形成了以瑜伽褲為核心，衞衣、外套、T 恤等品類為輔的產品矩陣，並根據面料的不同覆蓋了室內運動&日常休閒場景的基本款。
男裝：起步晚，第二增長曲線。Lululemon 從 2013 年開始進軍男裝業務，產品的思路照搬女裝的成功密碼，從面料入手，主打舒適 + 時尚。由於男裝基數較低，近年來增速高於女裝業務，管理層 2022 年在 5 年增長規劃中提出要在 2026 年實現男裝業務翻倍。
其他：高利潤率的補充業務。LULU 的其他業務包括鞋類，運動配件，Lululemon 工作室等（健身體驗平台），相較於男裝&女裝雖然體量小，但利潤率&增速都要更高。其中鞋類業務是 Lululemon2022 年新開闢的賽道，管理層較為重視，但當前體量較小，仍處於起步階段。
二、營收小幅市場一致預期
4Q25Lululemon 實現營收 36.4 億美元，同比增長 0.8%，趨勢上增速仍在放緩，增速為近 3 年以來最低水平。如果剔除去年同期多出的額外一週的影響，實際營收同比增長 6%，但也遠低於過去幾年 15% 以上的高速增長水平，核心還是北美大本營市場陷入了增長停滯。
二、女裝增速環比有所改善
從品類上看，從品類上看，剔除第 53 周的影響，核心主業女裝同比增長 7%，趨勢上環比 2，3 季度稍有提速。
為了解決 “新鮮感” 危機，Lululemon 從 Q4 開始明顯加快了女裝的新品迭代節奏：一方面，在色彩上拋棄了過去一段時間被詬病 “沉悶” 的配色，迴歸更多明亮、高飽和度的色彩，另一方面，除了核心的緊身褲系列外，Lululemon 加大了闊腿褲（Wide-leg）、工裝褲和高腰長褲等其他款式的推新，向 “全天候穿搭 “轉型。
4Q25 男裝同比增長 3%，表現一般。具體到品類上來看，在男裝上，Lululemon 明顯加大了專業場景的拓展，包括高爾夫、專業訓練等細分賽道的產品，在海豚君看來，背後明顯的意圖在於刻意弱化 “瑜伽品牌” 的固有標籤，將男裝定位成更具體的性能賽道。
但無論是男裝還是女裝，由於是在今年完成的組織架構的調整並把戰略重心放在產品創新環節，而新品也需要時間來建立口碑和復購習慣，因此戰略調整帶來的業績改善真正的觀察時點在 2026 年上半年（2，3 月份開始新的產品設計總監推的新品將開始集中上市）
其他業務（包括配飾、包袋、鞋類及生活方式產品等非核心品類）同比增長 4%%，其中 Lululemon 在配飾上進行了更多功能性的擴充，除了經典腰包外，還推出了針對露營系列的多功能雙肩包（Parent Backpack），是節日季增長的核心。
三、中國地區仍然貢獻核心增長
從地區上看，Lululemon 的大本營市場北美地區仍然疲軟，實現營收 26.5 億美元，同比下降 1%，結合調研信息來看，雖然在北美地區感恩節購物季表現強勁，黑五線上商城創下歷史單日銷量新高，但感恩節後增長明顯放緩，再加上 Lululemon 的折扣力度也較高，説明北美地區的需求仍然比較疲軟。
海豚君此前説過，Lululemon 美國地區市場份額的下滑根本原因在於公司旗下的經典款式生命週期過長，缺乏新意，對消費者的吸引力在下滑。而當前經過一系列調整（聘任新的全球創意總監、強化選品整合、使用更精緻、高級的配色體系），公司的北美地區的推新速度在明顯改善，雖然從業績上仍然沒有過多改觀，但至少在海豚君看來公司 “對症下藥” 後，Lululemon 在沿着正確的道路行進。
中國區實現營收 5.9 億美元，同比增長 31%，仍然保持比較高的增速。從品類上看，lululemon 在 Q4 重點推廣了 EasyFive 系列，開始進軍 “輕職場/日常通勤” 市場，另外，考慮到網球在中國高淨值人羣的社交比例越來越高，Lululemon 在 Q4 也也加大了網球系列的投入。
四、加大海外拓店力度
截至 4Q25，公司全球門店總數達 811 家，環比淨新增 15 家，其中中國地區為開店主力，策略上以大店為主，除了在京滬等一線城市加密佈局外，Lululemon 在 Q4 密集進駐了更多省會城市及核心二三城市（如昆明、徐州、呼和浩特等），另一方面，Lululemon 也針對老舊門店進行了擴容，搬遷到商場更核心、面積更大的位置，來展示全系列的鞋履、男裝和高爾夫系列產品。
國際地區，在年底，Lululemon 宣佈了史上最大規模的國際擴張計劃，2026 年 Lululemon 將進入希臘、奧地利、波蘭、匈牙利、羅馬尼亞及印度市場，進一步擴大全球版圖。
從同店營收增速看，唯一亮眼的地方在於，受益於 Lululemon 品牌紅利的釋放，除中國以外的其他國際市場同店增速小幅提速，有望成為除中國市場以外的 “增長接力棒”。
從渠道上看，線上的增速達到 13%，環比持續提速，遠高於線下門店的增速，有效對沖了線下客流減少帶來的負面影響
一方面，海豚君推測在北美通脹壓力下，消費者對價格更為敏感，使得很多消費者在門店試穿後，在線上尋找折扣或優惠券下單，另一方面，結合調研信息，由於 Lululemon 在 2025 年大幅增加了在 TikTok 和 Instagram 上的廣告投放，也增加了社交媒體的訂單轉化率。
五、毛利率明顯下滑
一方面，受到關税的衝擊以及最低免税額取消（8 月份生效），公司整體供應鏈成本顯著抬升，另一方面，lululemon 在 Q4 加大了在北美 “We Made Too Much” 渠道的折扣力度，雖然避免了庫存積壓，但也犧牲了一部分利潤，公司毛利率同比大幅下滑 4.6pct。
六、費用率小幅抬升
費用投放上，由於國際業務的擴張，疊加公司對數字化&供應鏈的投入，費用率也小幅提升了 1pct，最終海豚君測算的核心經營利潤率達到 22.5%，下降 5.6pct。
