Unity暴跌,因垃圾的管理?

Unity暴跌,因垃圾的管理?

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海豚投研 x LONGBRIDGE 金融 Finance


要點:
比起削減創新業務,Unity可能首先需要解決是經營效率的問題,畢竟前任CEO手上收購案非常多,但每一次收購完成後,似乎並未做特別明顯的人員整合,以及業務協同欠佳導致人員持續冗餘。砍掉業務可能速見成效,但也會打掉一些Unity的成長潛力。

長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商,由來自新加坡和香港的資深金融管理者,以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立,總部位於新加坡。

海豚投研是長橋旗下投研品牌,由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶,圍繞港、美市場核心資產,做跨市場比較研究,以客觀中立、不捧不踩的態度,致力於專業、深度,而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析,希望在用戶投資決策中,發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上,尋找好的管理團隊,在好賽道和好管理中,尋找周期性向上機會。

拒絕狂吹猛踩,拒絕人云亦云:每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的,每次看多的時候,也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證,每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問,每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。

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美東時間2月26日美股盤後,遊戲引擎龍頭Unity Software發布了2023 年第四季業績。簡單用一句話說就是一言難盡,前任CEO的爛攤子太大,新班子還得繼續埋頭收拾。

在具體討論Q4 業績之前,先來幫大家回顧一下Unity上季的問題。單一從業績來看,三季的Unity 除了自己瘦身(關閉Professional Service)導致了營收成長轉負外,還陷入了一個由付費政策變化引發客戶不滿情緒的經營狀況。後者在Q3 業績還沒表現太多,但最直接能看到影響的,就是三個前瞻性指標都指向短期趨勢堪憂。

而因為又取消了業績指引的揭露,使得市場對公司當下的實際發展狀況更加懵逼,因此業績發布後公司股價立即大跌。後來的一波反彈純粹是因為市場流動性以及VisionPro 和AI 的主題炒作,實際上Unity 在VisionOS 上的3D 引擎收入還未對公司業績有太多貢獻。

而1月初公司宣布繼續裁員1,800 人(佔25%),是徹底逆轉股價。這種一次性的大規模裁員(而非持續的滾動式裁員以確保業務穩定)並不能簡單詮釋為降本增效的利好,反而說明公司戰略或經營狀況短期內發生了巨大變化,這種不確定性飆漲下資金難免跑路。但Unity 的組織臃腫是鐵的事實,前任CEO 一筆筆坑爹的高價收購後,並未有及時的部門重組和人員整合,使得7000 多人的公司年創收只有20 億。

因此在這種情況下,Q4 業績對指引公司何時走出重組陰霾就顯得至關重要,但實際來看,由於一些披露結構的變化加上部分前瞻性指標未在快報中呈現,因此使得短期前景的判斷更加困難。公司預計第一季末完成重組,屆時可能才能摸清Unity 的基本面拐點。

Q4 業績具體情況:
1. 剔除偶然因素,收入利潤雙雙miss:
乍看之下,好像收入、調整後EBITDA 都beat 了,但實際上這裡麵包含了因為在11 月末終止了與Weta 的原先合作框架,使得Weta 工作室使用相關技術的行為被確認為Unity 的一次性永久license 的收入9,900 萬。

如果完全剔除這個的影響,實際上Unity 的營收5.1 億和獲利Adj. EBITDA 8,400 萬都是明顯低於市場預期的。

2. 前瞻性指標失效,指引負成長:繼上季度在公司發展重大改變的情況下反而取消指引的操作後,市場希望在Q4 重新看到的業績指引,至少能夠說明一下公司當下的經營現狀。

對1Q24 和2024 年的指引雖然給了,但是管理層重新定義了一個披露口徑——“Strategy Portfolio” 來代表他們未來將專注發展的核心業務,包含引擎、雲以及廣告。逐步退出和關閉的Weta、專業服務以及Luna(原IS 業務,跨渠道營銷策劃,面向獨立工作室、遊戲小廠),都不再披露具體的收入和損益。這主要會導致海豚君關注的一些前瞻性指標,因為無法回溯往期而通通失效(而且這次也未披露,等待完整版財報)。

但從遞延收入來看,長期遞延收入直接少了90%,恐怕原先這裡面來自Weta 遞延收入也佔比不少,同時也很可能有付費調整帶來的客戶合約流失。

如果直接一點看公司自己揭露的「Strategy Portfolio」 在2023 年和2024 年的營收(/指引)情況,也能看到一個加大負成長的慘淡前景。只是少了虧損的業務,利潤會看起來好一點。

3. 臃腫低效率的架構,仍需優化:雖然1 月宣布裁員1800 人,之前11 月也宣布裁掉Weta 業務的250 多人,但對於目前還有7000 人左右創收20 億的組織架構而言,Unity 與其他軟體公司同行對比起來,顯得非常臃腫和低效。

最直接的體現就是高額的經營費用。Unity 的三費往往佔營收的100% 以上,股權激勵在其中佔了30%。Q4 經營費用率99.6%,較三季有提升,再加上當期確認的Weta 收入成本不低,導致最終的淨損益達到了2.5 億美元,經營虧損2.6 億。

公司透露1800 人裁員後,預計將為全年帶來2.5 億的Non-GAAP 經營開支,如果按照30% 的比例加上股權激勵的話,那麼就是3.3 億的經營費用,優化效果還是不小的。

4. 雖然業績慘淡,但現金暫且無憂:第四季度末公司帳上現金16 億,雖然淨虧損有明顯擴大,但自由現金流還能淨流入7200 萬,後面在快速砍掉更多虧損業務後,也會進一步減少現金流的壓力。短期裁員會帶來一些補償費用的支出,不過員工薪酬有30% 是選擇權,這部分反倒可以省出一些現金支出,市場有預期兩次裁員需要支出約1 億的補償費用。

5. 當期業績一覽

海豚君觀點
總之,現在的Unity 還處於一個混沌期。

一方面,穩定的領導班子(最終CEO)還未敲定,代表當下公司較難制定中長期策略。James 是Silver Lake 找來的過渡CEO,他可能是站在Silver Lake 這個大股東角度,對盈利的關注重要性排在第一,因此大刀闊斧的削減各種虧損業務。

海豚君認為,比起削減創新業務,Unity 可能首先需要解決是經營效率的問題,畢竟前任CEO 手上收購案非常多,但每一次收購完成後,似乎並未做特別明顯的人員整合,以及業務協同欠佳導致人員持續冗餘。砍掉業務可能速見成效,但也會打掉一些Unity 的成長潛力。

另一方面,休閒遊戲的成長放緩、蘋果隱私政策,以及自身策略的大變化,使得Unity 老業務的「業績底」 還要繼續徘徊一段時間。而市場炒作的VR,目前VisionPro 的貢獻還很小(技術適配性、與蘋果自帶引擎的競爭、開發者較少)。

公司表示2024 下半年會看到加速成長(低基數+Visionpro 3D 引擎+ 與Meta 合作H5 小遊戲),只是全年還是負成長狀態。但瘦身之後的Unity,其未來成長是否還能支撐目前的估值(24eEBITDA 27x),恐怕對VR 或AI 的依賴性只會更高了。因此海豚君建議短期繼續觀察,待Q1 末再看拐點。

以下為詳細分析:
一、Unity 業務基本介紹

揭露結構大調整:當下業績併入了IronSource 經營情況,因此只看同比增速相對失真,並且由於細分業務的劃分範圍也進行了調整,因此加大了往期可比的難度。

在新的揭露架構下,分部業務從原來的三個(Create、Operate、策略)濃縮成兩個(Create、Grow)。

新的Create 解決方案包含了原先Create 下的產品(遊戲主引擎)外,還加入了原先確認在Operate 中的UGS 收入(Unity Game Service:針對遊戲公司的全鏈條解決方案,幫助解決遊戲開發、發行、獲客經營的一攬子方案)、原Strategy 的收入;

而Grow 解決方案包含了原Operate 中的廣告業務,以及合併IronSource 的行銷(Aura、Luna)和遊戲發行服務(Supersonic)。

收入貢獻分佈來自於遊戲開發主引擎的席位訂閱收入,以及負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。

1.從Unity 的過去幾年的業務結構來看,雖然Unity 聲名鵲起在於其在手遊開發引擎市場的絕對壟斷,但實際上Create 解決方案業務對整體收入的貢獻率並不是最高的。而隨著激勵廣告遊戲的加速成長,Grow(Operate)的廣告收入也迅速攀升,對Unity 的收入,尤其是利潤的支撐作用更大。

2.回顧Unity 過去兩年的業績,Create 收入基本保持在一個30%-50% 的增速水平,符合一個發展相對穩態的SaaS 平台表現,即用戶滲透率達到階段天花板,但粘性高續簽率有保障,每年創收成長靠用戶使用更多的工具軟體或平台提價效應。

對於SaaS 平台來說,經歷拓客期之後的穩態期,利潤率不斷提升,平台價值也會兌現。這也是Unity 的中長期邏輯之一。

3.目前Unity 雖然經營虧損還相對較大,主要源於主引擎的變現率相比同行較低,Create 的利潤模型還未跑起來,而在近幾年公司又不斷增加對非遊戲領域的投入擴展。

4.在主業領域還未盈利之前,就毫不手軟的為新市場投錢,Unity 這是提前挖掘自己的新增長動力,這在管理層的幾次講話中也提及,公司當下的戰略重點是搶佔更多的市場。但也同時帶來了市場對獲利模型、公司現金流的擔憂。

5.與IronSource 合併是基於中長期邏輯,一方面可以給Unity 補足遊戲產業鏈中的發行環節的能力和資源(偏超休閒遊戲),賺更多遊戲流水的分成,另一方面則有助於Unity 擴大在獨立遊戲工作室中的使用滲透率,有助於在元宇宙「掘金」 時代,Unity 的「鏟子」 影響力得以發揮。

二、虧損業務重組,Create 是重災區
Unity 在第四季度實現總營收6.09 億美元,同比增長35%,但其中包含了Weta 的一次性收入,剔除這個影響,實際只有5.1 億,同比下滑2%,作為一個依賴高增長的成長股,這個業績非常難看。

當然這與公司正在做業務重組有關,其中對於專業服務、Weta、多人遊戲硬體組件開發、獨立開發者專業藝術創作工具以及Luna 都業務都將逐步退出。原因是當下利潤至上,而這些業務都是虧損型業務。

不過上述即將關閉的業務中,除了Luna(面向獨立開發者的跨通路行銷策劃),其他都屬於Create 業務範疇,因此總營收下滑主要是Create 的拖累(不含Weta 情況下)。

而Grow 業務也因為Q4 開始有收購IS 而產生的高基數,成長速度由上季的166% 放緩至26%。

四季Create 繼續下滑其實不足意外,上季我們就從Net expansion rate、大客戶數、剩餘履約合約/遞延收入,三個前瞻性指標,看到了一些前景的成長壓力。但因為這個季度,公司有兩個前瞻指標並未在快報中揭露,因此暫時無法與上季回溯對比。

但從剩下還揭露的遞延收入,以及公司自己給的收入指引來看,2024 年Unity 的成長壓力還是不小的,尤其是上半年。下半年可能會因為基數低、VisionPro 以及和Meta 關於H5 遊戲的合作才會看到回溫。2024 年底,Unity 6 將發布,這版引擎融入了新的Runtime 付費模式,因此有望為舊業務帶來拉升。

雖然Unity 的成長和估值看點主要放在非遊戲的工業場景上,但Q4 遊戲市場收入還是佔了整體引擎訂閱收入的67%,因此我們也有必要看看行業情況。

從趨勢來看,1 月之前持續回升的趨勢很明顯,但下載次數四季就開始增速不斷走低了,這可能也與中國市場疫情放開,線下活動強勢反彈有一定關係。

因此我們預期上半年仍然有一個輕鬆修復的低基數紅利,但下半年也會真正回歸疫情擾動的正常,全年來看,稍顯平淡,增量需要更多的開發者參與新品開發來刺激行業共同繁榮(以下數據不含中國安卓區市場)。

三、臃腫低效的架構,仍需優化
雖然1 月宣布裁員1800 人,之前11 月也宣布裁掉Weta 業務的250 多人,但對於目前還有7000 人左右創收20 億的組織架構而言,Unity 與其他軟體公司同行對比起來,顯得非常臃腫和低效。

最直接的體現就是高額的經營費用。Unity 的三費往往佔營收的100% 以上,股權激勵在其中佔了30%。Q4 經營費用率99.6%,較Q3 有擴大,再加上當期確認的Weta 收入成本不低,導致最終的淨損益達到了2.5 億美元,經營虧損2.6 億。

剔除收購Weta 解散後的商譽減損、員工選擇權激勵等費用後,EBITDA 利潤率提高到30.5%。但如果不考慮Weta 的話,利潤率也就16.5%。不過因為逐步退出高虧損業務,公司對Q1 和獲利指引超出市場預期,全年雖然有收入的明顯拖累,但獲利虧損比市場預期的要好一些。

公司透露1800 人裁員後,預計將為全年帶來2.5 億的Non-GAAP 經營開支,如果按照30% 的比例加上股權激勵的話,那麼就是3.3 億的經營費用,優化效果還是不小的。

四、現金暫且無憂
第四季老業務成長承壓,公司在現金支出上都比較謹慎,Q4自由現金流淨流水7200 萬,,但因為本期略增加了投資、借了一些債務,因此持有現金額環比上升,截至第四季末Unity 帳上有現金+ 投資約16 億,較上季減少了多了0.7 億。

公司無有息債務,融資都是靠直接增發股票,或發行可轉債,第四季末合計面額規模27 億,較上季變化不大。其中主要是2021 年發行的,面額17.25 億,2026 年到期的可轉債因為轉股價格太高股性基本消失,可能到期需要償還。

但由於公司自由現金流已經轉正,後續預計將繼續累積現金,因此暫時不用特別緊張潛在融資風險,對於中小投資者來說,Unity至暗期何時結束,收入上是否能恢復高成長仍然是更重要的。

Longbridge/長橋證券
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  • 中國年輕人“逃離”一線城市,一線城市風光不再還是迫於現實?

    中國年輕人“逃離”一線城市,一線城市風光不再還是迫於現實?

    近年來,越來越多的年輕人選擇離開一線城市,去到二、三線城市或者回到自己的家鄉發展。然而,也有一部分年輕人選擇了重新回歸,在一線城市漂泊、打工、旅行,這種現象也被稱為“回籠漂”。

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  • 溫哥華明星脫口秀抽獎贈票!中外喜劇,以幽默形式傳遞思考

    溫哥華明星脫口秀抽獎贈票!中外喜劇,以幽默形式傳遞思考

    作為喜劇的“非常態”表達形式,“即興喜劇”完完全全由现场观众给一些主題、線索或是關鍵信息,再由喜劇演員們把这些东西用随机、自然的形式演绎出来。今天,我們和麦浪娱乐创始人之一、大麦喜剧即兴喜剧负责人紫琪一起探討即興喜劇背後的思考。

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  • Netflix 韓劇D.P: 逃兵追缉令,霸凌黑暗面背後的思考

    Netflix 韓劇D.P: 逃兵追缉令,霸凌黑暗面背後的思考

    大多數人將霸凌與童年聯繫在一起,但任何年齡段的任何人都可能發生欺凌行為。它也可以採取多種形式,從言語騷擾到身體虐待等等。欺凌行為也不只發生在操場上。個人可能會在網上、辦公室、家里和其他地方遭受霸凌。

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