要點:
Meta 的一季度業績還不錯，印證了 Q1 廣告的高景氣度，但指引藏了雷。一方面公司對二季度的收入指引沒有像上季度一樣大超預期，中位數 378 億比市場預期 383 億略弱。另一發面，Meta 還提高了對全年運營支出和資本開支的指引區間，公司指出增加的開支主要用在 AI 上，並且透露 2025 年還將繼續增長 Capex。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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Meta 發佈了 2024 年首季財報。一季報最大的問題對於 Q2 的收入指引不高 + 支出指引調高，進而兩頭壓縮利潤，削弱市場對公司盈利持續改善的預期。
盤後股價巨震則更多的是基於此前一季度廣告高景氣度，再加上當下 Meta 的優勢得到了市場的充分認知，因此整體估值並不算低。一季報造成的 “預期差”，則很難避免市場對 Meta 的 eps 和估值進行雙重調整。
財報核心要點：
1. 又見指引雷：弱收入 + 抬支出，誰的鍋更重？
Meta 的一季度業績還不錯，印證了 Q1 廣告的高景氣度，但指引藏了雷。一方面公司對二季度的收入指引沒有像上季度一樣大超預期，中位數 378 億比市場預期 383 億略弱。另一發面，Meta 還提高了對全年運營支出和資本開支的指引區間，公司指出增加的開支主要用在 AI 上，並且透露 2025 年還將繼續增長 Capex。
這看上去就有點不厚道了，首先 Meta 的資本開支在幾大巨頭中位居前列，和實際變現的收入規模並不匹配。其次，上季度剛剛提高了支出指引，電話會中小扎也強調錶態算力囤夠。剛過三個月就再提一次預算，顯得預算管理相對隨意或鋪張。
那麼對於弱收入和抬支出，市場更介意哪一點？
海豚君認為，雖然支出不斷上調令人不爽，但對二季度收入指引偏弱應該是市場更在意的問題。當下屬於 AI 技術變革的關鍵期，也是巨頭們搭戲台時刻，自然意味着新一輪投入週期。況且 AI 對 Meta 平台用户粘性以及廣告業務的優化在前兩個季度已經有所印證，最新發布的 Llama-3 用户反響不錯。因此相比於兩年前的元宇宙，市場對投入做 AI 的容忍度和信服力也顯然要更高一些。
但收入指引偏弱很難讓人忽略，可以關注電話會管理層解釋，是否與 3 月底旗下部分平台宕機數小時、本身廣告報價顯著昂貴有關，以及中國跨境電商和遊戲廠商營銷預算縮減。2024 年市場對 Meta 的增長預期不低，超過 17%，而如果二季度就只有 14%-22%，那麼下半年高基數下的增長壓力就更大了。
2. 用户數披露調整：整體增長穩定
這次財報另一個變動是用户數只披露了平台生態的整體日活 DAP 32.4 億，同比增長 7%，超市場預期。分區域和 Facebook 主站本身的日活月活情況，本季度則沒有披露。
不過 Meta 補充披露了分地區的廣告量、價變動趨勢。由此可以大致判斷出分地區的用户日活情況——亞太增長強勢，北美地區其次，歐洲則最疲軟。但 Facebook 主站本身的用户數難以單獨拆分出來。
3. VR：新品熱度滑落
沒了購物旺季的消費氛圍，以及新品新鮮感，Quest 3 的熱度已經顯著下降。一季度 VR 板塊收入 4.4 億，低於市場預期 4.96 億。與此同時，經營虧損率再次擴大，不過市場預期較足，因此並不造成實質性的利空。
近期 Meta 開放了 VR 操作開發系統 Horizon OS，但恐怕並不會那麼快在終端起量上看到效果，不妨先觀察一段時間。
4. 廣告量價驅動：單價穩步上漲帶來更多邊際影響
從廣告的量價關係上看，一季度廣告強勢的驅動力主要還是展示量的增加，同比增長 20%。但從邊際變化上，廣告單價增速的不斷走高，對廣告收入增速環比加速的推動更大。
一季度廣告單價增速從上季度的 2% 提高至 6%，這與宏觀強勁、Meta 自身的競爭力都有關係。除此之外，也隱含了 Reels 的廣告 ROI 提高，報價競爭力相應上提，對集團的整體拖累減輕。
5. 盈利：毛利率新高，員工加速擴張
AI 視頻推薦提高用户粘性，進而驅動平台 ROI 提升的紅利期下，Meta 的毛利率環比進一步升至 81.8%，這在往年 Q1 也是創新高的水平。
不過經營費用上，Q1 重回增長，使得最終經營利潤率 37.9%，略低於市場預期。雖然經營費用增速 5% 還不算高，但 Q1 員工淨增加了 2012 人，環比上季度有一定加速，因此預計接下來的下半年，費用還會繼續增長，上一輪裁員帶來的提效週期已經接近尾聲，僅銷售費用還有小幅優化空間。
海豚君觀點
一季報最大的問題就是 Q2 收入指引略低於預期的同時，公司還上調了 2024 全年總支出和資本開支的指引區間，類似兩頭壓縮利潤預期的局面，讓人不得不聯想到兩年前的夢魘。這種 “預期差” 下，直接影響到市場對公司短期內盈利改善趨勢的判斷，因此在估值並不算低的情況下，股價難免巨震。
雖然短期迴避不了全年 eps 和估值的雙調整（盤後市值對應 24 年/25 年 PE 20x/18x，海豚君假設財報後市場對 24 年盈利預期下調 10%，對應 24 年 PE 22x），但客觀來講，海豚君認為短期可能存在過度反應，也絕不適合推演兩年前的走勢。
當下和 2022 年下半年開始的至暗時刻相比實際上區別很大，一方面管理層允諾增加的 Opex 和 Capex 都主要用於 AI，而 AI 驅動公司業務增長的邏輯已經能夠論證，2025 年也有可能進一步推動收入增長而非預期下滑。另一方面，上一次最傷邏輯的競爭惡化問題，至少對於目前 Meta 的來説也並不存在，反而近期 TikTok 封禁/剝離問題反覆被討論。
因此我們認為短期下關於利潤方面，預期之外的 “承壓” 並不是核心問題，在估值水分擠去後，宏觀經濟與競爭格局變化才是左右中期估值的關鍵因素。
那麼作為廣告巨頭，Meta 的財報 “預期差” 問題對明天要發財報的谷歌有類似的警示——廣告收入預期要調整的同時，資本開支也在擴張。不過谷歌還有一個雲業務，自 4 月初 Next 大會開完以來，由於公司對 AI 賦能谷歌雲展望比較積極，因此市場對雲業務的增長預期相比年初要調高了一些，也有望彌補一些潛在的廣告收入 “預期差” 導致的缺口。
以下為詳細解讀
一、又見指引雷：弱收入 + 抬支出
一季度 Meta 營收 365 億，同比增長 27%，雖然基數變高，但環比看仍然在加速。主要超預期的還是佔比 98% 的廣告業務，VR 則因為 Quest 3 新品熱度滑落，收入弱於預期。
不過收入指引上藏顆雷：
Meta 管理層預計 2Q24 總營收 365～390 億區間，對應變動為同比增長 14%～22%，中位數略低於市場預期。雖然 Meta 指引風格保守低調的情況較多，但指引上沿也僅僅是貼合目前市場預期的水平，與上季度的表現大相徑庭。
3 月底 4 月初，Meta 旗下的 Instagram 和 WhatsApp 都有過近 2 個小時宕機，可能也影響了二季度廣告轉化。與此同時，相比同行更高昂且還在不斷增長的廣告單價，也讓一些廣告主會考慮權衡實際 ROI。兩個因素結合下，可能對短期 Q2 收入增長也會帶來不小的影響。
1、廣告量價齊升
從廣告的量價變動關係來看驅動因素，以及後續持續性：
（1）廣告展示量繼續高速增長 20%，除了用户規模擴大（生態系總日活 DAP 同比增長 7%），平均單個用户展示量也有增加。
由於本季度未披露 Facebook 主站以及生態系月活的情況，只能結合第三方數據平台來看，無論是 Facebook 還是 Instagram，北美地區用户增長有限，主要來源於國際地區。其中仍然是 Instagram 撐起了增長大旗，國際地區 DAU 同比增長 4%，帶動總時長增長 8%，而 Facebook 的用户規模則都在同比下滑。
作為直接對手，跟蹤 TikTok 的表現能夠觀察競爭格局的變化。一季度 TikTok 和 Meta 遇到了同樣的問題——北美用户同比下降，純靠國際用户拉增長。而由於被反覆提起停運和剝離的問題，TikTok 在北美地區用户流失程度還更嚴重一些。
（2）廣告單價加速增長 6%
我們之前説，廣告單價與經濟是否是上行週期、平台競爭優勢是否提升有關，但這是在 Meta 平台流量穩態的情況下。
過去一年，Reels 上線後雖然貢獻了新的廣告庫存，但因為 ROI 的問題，報價在生態內部偏低水平。但隨着 AI 視頻內容推薦佔比提升（1Q24 達到 50%），廣告精準度和轉化率也有了一定提升。再加上宏觀強勢，行業整體的報價也保持高位（年初有回落，但 2-3 月又逐漸恢復），因此 Meta 一季度廣告單價增速達到了 6%（vs 4Q23 2%）。
2、VR 新品熱度滑坡
一季度 VR 收入又迴歸平靜，低基數下同比增長 30%，主要是 Quest 3 的新品熱度很快過去。
結合 IDC 數據以及收入的倒算，海豚君預計四季度 Oculus 整體銷量 100 多萬台，相比上季度明顯回落。（均為海豚君預估值，僅作趨勢參考）
上季度 Meta 在 Quest 3 熱銷的帶動下，市場份額也回升至 62.2%。IDC 預估今年 VR/AR 頭顯出貨量達到 970 萬台，同比增長 17%，也是預期一個在蘋果 Visionpro 帶動下的觸底反彈，總出貨量還是低於 2021 年。
海豚君認為，蘋果 Visionpro 畢竟購買門檻不低，因此暫時不用打入太多樂觀預期。近期 Meta 開放了 Horizon OS，可以關注一下實際反饋，考慮優質應用的開發週期以及硬件普及率，海豚君短期仍然建議先觀察再説。
二、支出上抬，員工淨擴張加速
Meta 降本增效了一年，至 2023 年底，也告一階段了。2023 年全年 Meta 累計減員近 2 萬人，但四季度已經迴歸單季淨增 1132 人。而一季度員工規模 69329 人，環比淨增加 2012 人，擴張提速，預示着這一輪裁員提效的紅利宣告結束。
雖然從一季度費用來看還不能明顯看出員工成本的上升，如果持續這個擴張趨勢，那麼預計下半年會很快看到費用明顯增長。公司也相應提高了今年總支出（成本 + 費用）指引，從原來的 940-990 億上提到 960-990 億。
回過頭來看毛利率，一如海豚君上季度預期，Meta 的毛利率同比顯著提升了 3 個點，達到 82%，與困境之前相比已經基本恢復。短期加上 AI 投入一再上提，預計再提升會有點吃力。
不過海豚君也認為，這只是暫時性的恢復尾聲，中長期下，當走過 AI 投入產出的錯配週期，考慮到 AI 能夠繼續優化廣告 ROI，擴大變現效率，同時幫助公司內部降本，以及 RL 部分的減虧，因此毛利率仍然有提升空間。
最終一季度 Meta 經營利潤率 38%，毛利率雖然繼續改善，但經營費用開始增加，使得利潤率環比走弱。按照廣告、元宇宙兩大業務細分來看，元宇宙的虧損還在高額虧損中，管理層預計 Reality Labs 的經營虧損還會繼續增加，不過 VR 業務佔比較小，管理層反覆説明下市場對虧損的預期也相對充分。
Longbridge/長橋證券
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