要點:
特斯拉每次業績，比收入更為重磅，以及財報時候真正增量信息一直都是汽車毛利率表現。好在這個問題上，這次特斯拉不僅沒有市場預期的那麼悲觀，而且是好出來太多。由於一季度汽車業務沒有市場預期的單車價格環比明顯下滑、能源業務毛利率更是幾乎碰到了 25%、服務業務從 2 月開始超充樁北美地區地區開始擴大非特斯拉用户的覆蓋後毛利率也在改善。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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特斯拉美股盤後發佈了 2024 年第一季報。樂觀敍事褪去，悲觀情緒一波接一波的襲來，特斯拉不斷刷新股價底線。但實際特斯拉明顯沒有悲劇：
1. 特斯拉一季度單車收入竟然挺住了：一季度汽車銷售（剔監管積分與汽車租賃）單車收入環比值掉了 35 美元，中、歐連接降價且車型結構也沒改善的情況下，特斯拉的單車價格竟然守住了。
2. “亮眼” 的單車毛利率：所謂亮眼主要是沒有市場預期中的坍塌，剔積分的汽車綜合毛利率僅下滑了不到一個百分點，做到了 16.4%，相比市場上 13-14% 的預期強出太多！
3. 單車成本馬虎過關：單車固定成本因銷量走弱、Cybertruck、各產地的計劃內外的停產等確實很差，好在單車可變成本有一定下跌，對沖掉了折舊成本的上升。
4. 真正的玄機：因此，單車經濟超預期核心是在單車收入，但憑什麼單車收入穩住不掉？海豚君結合公司的解釋，此次單車經濟大超市場悲觀預期，應該主要是 FSD 來救場了。
5. 敲黑板！Model 2 的指引更新了：關鍵信息是，發售會提前、價格未必那麼低、銷量未必那麼高；存量 300 萬年產能利用率打滿之前，新產線投入可能會擱置。整體對財務預期是非常大的利好，之前市場預期覺得 Model 2 要泡湯的預期過於悲觀，（詳細解釋看正文）。
6. 投入再拉大：單機接近 28 億美金的資本投入再上新高，對於自動駕駛的投入一點不減弱，研發投入單季也接近 12 億；低迷銷售需求下，銷售和管理費用也在創新高，只是營銷投入沒回報，所以説銷售成裁員重災區也正常。
7. 經營利潤 11 億，利潤率剔疫情五年新低：費用太高，同時收入負增長，進一步拉低了經營槓桿，毛利率反而堅挺。
海豚君整體觀點：
去年下半年的時候，海豚君曾經通過三篇文章《FSD 智駕：撐不起特斯拉下一個估值奇蹟》、《獅王遇羣狼，特斯拉能 “看住家” 嗎？》、《特斯拉：馬斯克 “萬億帝國夢” 還有多遠？》系統化梳理特斯拉的時候已經明確説明了 2024 年特斯拉會面臨的問題。而近期的股價已經把這些問題都極致的演繹了一遍：
1）銷量拉胯：大裁員背後演繹的已經不僅是新能源滲透率裝慢拐點到來之後銷量放緩，市場開始進一步延申，認為歐美地區政府對新能源的態度再轉弱。
2）自身產品週期：從 2024 年的小產品週期，進一步演繹成了 2025、2026 年也沒有產品週期，因為 Model 2 的故事變得撲朔迷離；
3）AI 光環消退：這個主要是因為之前馬斯克主動切割，説目前對特斯拉掌控力下，對是否在特斯拉體內發展 AI 故事有疑慮；
4）押注 Robotaoxi、All in 自動駕駛：一個因為各地政策和監管而高度不確定的商業模式，拉高近期投入的同時，拉高遠期投入的不確定性。
總而言之，目前持倉特斯拉的資金而言，整個特斯拉的估值仍然是以特斯拉的汽車硬件業務為基礎來估值的，沒有這個基座的穩健，其他基本 “百事哀”。
但實際一季度的交付來看：FSD V12 帶來高毛利率業務 FSD 的收入確認，穩住了特斯拉的毛利率，對於認可特斯拉自動駕駛業務的資金來説是一個明確的利好。
而在 Model 2 上，公司給出的展望確實是在壓低它的重要性優先級，但戰略上的調整：包括利用已有造車平台和存量產能提前推出便宜款車型，隱含壓低便宜車的產能投入等，對目前關注汽車業務本身的資金而言，相比之前的絕對悲觀預期，也是一個利好消息。
事實證明：對於特斯拉這種大量估值需要靠未來兑現、預期高度搖擺的公司，一致性的過度悲觀和一致性的過度樂觀，都一樣危險。
以下是財報內容詳細分析：
一、特斯拉： 3、Y 邁入暮年？
1.1 “喜提” 五年以來首個負增長 - 2024 年一季度特斯拉營收 213 億美元，同比下跌接近 9%，這也是自 2020 年（上海工廠開始建成賣車、Model 3 開始爆銷）以來，特斯拉收入首次出現負增長。
預期差上，213 億的總收入表現，看起來明顯低於彭博上的賣方一致預期 233 億美金，但實際這個預期在銷量公佈時已經過時。目前海豚君看到的新近更新的大行預期基本也就是 210 億美金上下，收入端沒有真正預期差。
事實上，汽車業務相比一致性過度悲觀的預期，一季度實際表現沒有預期的那麼糟糕：汽車業務上，一季度銷量 38.7 萬已是明牌，汽車的收入和毛利最終如何，其實關鍵在於單車價格。
而在關鍵的單車價格上，雖然特斯拉在中國等地大降價，但糧倉的主陣地美國反而是小提價的，結果一季度並沒有預期中的單車價格下行，所以汽車業務看起來是 169 億、同比 13% 的五年首跌，但其實這個收入反而有點小超預期。
此外兩個收入上只能算邊角料的小業務上，服務同比增長 25%，正常運行中，但能源業務同比增長已經放緩到個位數上，導致雖然汽車業務實際沒有預期的那麼差，但整體收入基本與市場預期一致。
1.2 毛利率反而挺住了 - 每次業績，比收入更為重磅，以及財報時候真正增量信息一直都是汽車毛利率表現。好在這個問題上，這次特斯拉不僅沒有市場預期的那麼悲觀，而且是好出來太多。
由於一季度汽車業務沒有市場預期的單車價格環比明顯下滑、能源業務毛利率更是幾乎碰到了 25%、服務業務從 2 月開始超充樁北美地區地區開始擴大非特斯拉用户的覆蓋後毛利率也在改善。
集團整體的毛利率反而挺住了，一季度 17.4% 的毛利率在低毛利產品 Cybertruck 開始交付的情況下，只比上個季度少了 0.2 個百分點。
不過在費用端上，由於研發上特斯拉持續往自動駕駛、DOJO 超算、機器人、新造車平台等業務上砸錢，而且由於汽車銷量不佳，營銷力度加大，研發費用和營銷/管理，放在一起，在收入 9% 負增長的情況下，同比增長接近 40%，經營槓桿非常差。
最終經營利潤只有 11 億美元，同比大跌接近 60%。經營利潤率也只有 5.3%，明顯低於市場預期的 7.4%。
1.3 最大的驚喜：單車經濟竟然守住了！
作為每個季度最最重要觀測指標，汽車毛利率重要到不能再重要，尤其是當前銷量下滑，競爭加劇的情況下。為了看清楚汽車毛利率的真實情況，海豚君分別拆出了剔碳積分的汽車銷售毛利率、汽車租賃毛利率，以及汽車業務整體毛利率。
由於汽車租賃業務體量小，而且毛利率穩定，汽車整體的毛利率又是兩個綜合而言來的，拆這麼仔細，主要是為了觀察剔積分的汽車銷售毛利率。
一季度汽車銷售毛利率（剔碳積分）15.6%，相比上個季度的 16.6%，下滑了一個百分點多一點，但顯然不是市場預期的 13-14% 的嚴重下滑幅度。
因此，這裏的關鍵解密是，在頻頻降價，而且 X/S/Cyberbruck 銷量佔比又下行的情況下，特斯拉是怎麼守住了汽車單價和毛利率的，這樣的單車經濟是如何做到的？
二、單車經濟：神來之筆在 FSD？
一季度，特斯拉每賣一輛車的收入（不含碳積分與汽車租賃銷售）是 4.35 萬美元，相比上個季度只下降了 35 刀，幾乎可以忽略。而這個幾乎可以忽略的降幅，就是市場的關鍵預期差之一。
原本市場預計的是，一季度裏中國區特斯拉降價大甩賣（降幅基本在 2-6% 之間，3、Y 單車平均降幅一萬人民幣上下），此外歐洲地區一季度降幅也基本在 4%-8% 之間。當然降完了之後，有一些微漲的小操作，但不影響整體降價的大趨勢。
主要的對沖是美國：美國地區小漲價（對 Model 3/Model Y 漲價 1000 美元）。當然由於中國和歐洲合計佔了 50% 以上的銷量，這兩個市場的大降價大概率是無法通過美國地區的小漲價來填補的。
但奇怪的是，最終一季度特斯拉的單車價格竟然穩穩的守在了 4.35 萬的位置上，幾乎沒有變動。海豚君能夠找到的一個真正可以來解釋這個問題的原因，也是 AI 信仰資金最喜歡的故事——FSD 的收入增加了！
特斯拉沒有説明一季度 FSD 的收入到底確認了多少，但是強調由於 FSD V12(監督版) 發佈，一季度 FSD 相關的收入確認增加了很多。注意看下圖，這部分軟件收費性質的收入，是記錄在汽車銷售收入中，所以當這類軟件收入增加，會變相拉高汽車的單車收入，以及毛利率。
説完堅挺的單車價格，再反過來説單車成本。而通常來説，特斯拉降本源於四個維度——1）銷量釋放的規模稀釋、產能的充分利用；2）技術降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補貼。
但今年一季度銷量低迷，美國區 Model 3 IRA 補貼全部取消，同時還有 Cybertruck 爬坡拖累毛利率、美國工廠因老款換新有計劃中的停產，德國工廠因為縱火事件意外停產，另外紅海事件影響了供應鏈等等拖累毛利率的因素。唯一能託舉毛利率的，除了 FSD 這種高毛利業務的入賬，剩下的也就只有材料的自然降本了，但就是在這個問題上，特斯拉這個季度的表現異常優秀。
這個優秀的程度，甚至讓海豚君懷疑，新款的 Model 3/Y 可能在最初的指導價上應該是有一定的毛利率溢價的，而不是公司説的，新產品定價上提單純只是覆蓋了產品力提升的額外成本。
2.1 降價促銷量，單車經濟撐不住
海豚君把單車成本拆成單車折舊和單車可變成本，一季度的單車經濟賬是這樣的：
1）單車折舊效應很差：銷量下滑、美國廠煥新款爬坡、Cybertruck 開賣後產線進入折舊，同時德國工廠因縱火停產等因素，一季度單車攤折成本 3220 美元，上次單車折舊持續在 3000 以上的時候，季度銷量還在 20-30 萬之間，比上個季度每輛車多攤銷了 678 美元，這個多增的數字確實不低。
2) 單車可變成本：單車可變成本一季度是 3.35 萬美金，環比減少了 253 美元，主要是原材料降本、貨運價格走低以及關税改善。
3）汽車毛利率再下台階：最終，由於單車價格穩住，單車毛利實際只減少了 460 美元。綜合起來這個季度單車經濟真正牛的地方是，單車價格穩住了，也就是來自於 FSD 的意外之喜。
2.2 單價銷量承壓導致賣車收入下滑：一季度，整體汽車業務收入（含積分）合計 174 億美元，同比下降 13%，已經明牌的銷量差是主要原因。
而監管積分本季度計入 4.42 億，表現基本穩定。 當下，碳積分對當前特斯拉收入和利潤的影響已經小了很多。
2.3 如果説 2024 年的特斯拉汽車銷量和毛利率展望都不太樂觀，那麼 2024 年特斯拉還能關注什麼？
特斯拉出來的一季度毛利率相比一殺再殺的市場預期來説，確實是非常不錯的，但目前超期的毛利率主要是因為 FSD 帶來的，那麼真正要關注的是 FSD 收入到底會有多大的持續性和爆發性。
一季度，特斯拉已經推出了 FSD（監督版），向北美和加拿大部分用户推送了 30 天的免費試用期，而且，公司雙全齊下，剛剛把北美地區 FSD 價格從 1.2 萬降至 8000 元，將加拿大售價從 1.6 萬降至 1.1 萬美金，降價力度非常誇張，已經是鐵了心要快速拉高 FSD 的滲透率了。（有關海豚君對特斯拉智能駕駛的詳細分析，請戳此處）
按照公司最新披露的信息，特斯拉自動駕駛累積里程數在 2023 年 3 月季時候，因 FSD Beta 版本的推出里程數曾非線性增長，然後進入正常增速內，而 2024 年 4 月，特斯拉開始推送 30 天免費試用後， 里程數再次飆漲。
接下來投資特斯拉，真正要關注的是新版 FSD+ 價格下沉之後到底滲透率如何？用户的訂閲率如何，在今年汽車銷量小年之下，這個才是覺得今年特斯拉估值空間在哪裏的核心所在。
因為，由於汽車業務處於青黃不接期，而下一個能大幅提升盈利預期的 Model 2 預期打折、Robotaxi 短期由於監管和技術問題落地速度很難説，剩下的投資也只能看 FSD V12 價格下沉之後的滲透率提升邏輯帶來的向上支撐。
2.4 都在關注的問題：Model 2 還有沒有？什麼時間來？
一季度把毛利率的雷清掉了，但如確實僅是 FSD 一次性更新帶來的收入確認，而 FSD V12 滲透率最終如何還不確定的情況下，等於是説特斯拉汽車毛利率的確定性仍然存疑。
問題還是要回到 2024 年以及之後年後，特斯拉成長何在？毛利率的底線和穩態在哪裏？這些都是特斯拉在新一年的第一個季度裏，市場希望能看到解答的問題。尤其是 Model 2 到底還有沒有？什麼時間有？規劃的銷量有變化嗎？
還好，這次特斯拉清晰的解答了這個問題，因為太重要了，海豚君一字一句的還原：
a. 特斯拉目前處於兩撥大成長週期的動能切換期（AKA：青黃不接）——第一輪是 3/Y 啓動的全球性大產品週期，相信第二輪將會來自於自動駕駛的推進，以及新產品的推出，包括我們下一代造車平台即將推出的車型。
海豚君的理解：這個大週期的描述裏，特斯拉對下一個大成長的描述是自動駕駛，然後才是便宜平台下的新車型，相比之前海豚君看到的交流，順序變了，重點了變了——特斯拉對於 Model 2 的重要性判斷在下降。
b. 我們更新了未來汽車產品線，相比之前溝通的 22025 年下半年開始生產，新車型將會提速。
海豚君的理解：絕對重大利好，因為市場競爭多變，特斯拉 7-8 年一個週期的產品推新速度，相比中國新能源車同行，實在是反應太遲鈍了！
c. 這些新車型，包括更便宜的版本，會用我們下一台造車平台，也會利用我們當前的平台，而且會在存量車型的產線來製造。這個更新，可能會導致原本預期的降本幅度要縮減，但可以讓我們在不確定時期，以更高的資本投入利用效率，來審慎提高銷量增長。這也能讓我們最大限度地利用當前接近 300 萬的最大年產能，在投資新產線之前，保證產量比 2023 年能有超過 50% 的增長。
海豚君的理解：這部分是最大的策略調整，原本 Model 2 是新平台下的產品，現在老平台也會造便宜車，這很有可能説明，要麼 Model 2 最終不會那麼便宜，要麼除了 Model 2 之外，還有會一些價格介於 Model 2 和 3 之間的產品出來，而且很可能不再是死磕技術降本，而是選擇性減配？這個因為是重大的產品策略轉變，海豚君不敢妄自揣測，還是要看特斯拉的詳細解釋。
而生產端的規劃上，墨西哥工廠甚至印度開新的產能，可能都變得高度不確定了，新工廠的投入節奏很有可能大幅度放緩，而是儘量去保證上海工廠和德國工廠等存量工廠產能拉滿。
這種情況下，不可避免地， Model 2 的的銷量預期要大大削減。但就當前市場給的估值（130 美元/股左右），基本已經沒有了 Model 2 的估值，目前這種審慎的處理方法——在汽車生產上審慎放緩資本開支，相當於還是給了一定的 Model 2 的銷量預期，而且這個銷量還要提前到來，而穩住資本開支，一定程度上也穩住了未來的毛利率預期，這個指引是明確的利好。
這樣看下來，誠然特斯拉眼前的問題還有很多，比如：
1）守不住的價格：全球市場 4 月啓動新一輪降價：中國降幅基本 3-6%，美國雖然小漲價，但 Model Y 補貼從 7500 可能降至 3750，庫存積壓較大，美國特斯拉降價 2-4%；市場需求疲軟，市場對 2024 年特斯拉的銷量已經不抱希望，調低後的預期基本認為 2024 年不考慮Cybertruck 大約 12.5 萬上下的增量之外，其他基本零增長。
2）積壓的庫存：特斯拉庫存一季度堆積明顯，用特斯拉的產銷差的累計值來做觀察（因特斯拉直營，產銷差是特斯拉了的庫存 + 已發貨但仍未送到用户手中的在途車），含在途車的庫存堆積到一季度末已有 15.3 萬輛，佔到了一季度產量的 35%，季度庫存週轉天數 28 天， 相比之前 15 天左右，幾乎翻倍。
但是，這次財報釋放的兩大積極信號，市場的預期必然要明顯向上修正：
a. FSD 滲透率的提升可能會明顯拉昇汽車業務的毛利率；後續重點關注 FSD 過完免費試用期之後，用户實際付費滲透率進展；
b. 圍繞汽車業務上，便宜車會一是會提前到來，收入需要提前打入；二是價格可能未必太低，且會充分利用既有產能，毛利率預期不需要太低；三是銷量展望要下調。
説到底，在激烈的市場競爭之下，特斯拉最終還是在銷量的市佔率和汽車的毛利率之間做了取捨。短期未來，特斯拉不再玩產多少賣多少的操作，2025 年的毛利率底線應該能夠穩住。
整體來説，這次財報釋放的信號相比慘烈的市場一致預期，好了太多。
三、支出端：All in 自動駕駛
對於汽車產能的投入更謹慎了，但特斯拉在自動駕駛的資本投入上一點仍然毫不吝嗇。一季度資本開支已接近 28 億美金、研發投入 11.5 億美金，雙雙創新高，資本開支尤其誇張。
銷售和行政費用產品滯銷之下反而絕對值都在明顯加大，人多了銷量反而不好，營銷費用的表現比研發更差。這種情況自然會聯想特斯拉的全球裁員，銷售成了此次裁員的重災區。
最終，由於收入很弱而費用高增，特斯拉經營利潤只有 11 億美金，經營利潤率 5.3%，不考慮疫情擾動，創下五年新低。
四、能源放緩，服務想象力繼續
4.1 能源放緩：特斯拉儲能和光伏業務包括向 to C 的住宅和 to B 小型商業及大型商業和公用事業級客户出售光伏系統和儲能系統。
今年一季度實現營收 16 億美元，增速已回落到個位數 7%，再次顯著低於市場預期。其中光伏屋頂業務，因為直接掉入負增長狀態，特斯拉已放棄披露裝機量，光伏屋頂因高利率壓制，而且油電價差縮小，裝機需求越來越低。
還要儲能業務還持續，裝機量增長了 4%，而且儲能業務屬於提前簽單鎖定價格，而交付成本由於當前鋰礦價格關係比較強的，鋰礦價格不斷走低，帶動能源業務毛利率竟然創下了接近 25% 的新高。
只是，毛利率再穩、再高，收入體量太少，而且增速也不高，無法彌補汽車業務的大坑。
4.2. 一季度特斯拉實現服務業務營收 23 億美元，同比增長 25%。充電樁、保險等想象力業務都在這個板塊中。只是目前來看這塊業務的收入第一大貢獻還是靠賣汽車零部件與二手車。
好在一季度 2 月開始，特斯拉北美地區開始把充電樁業務開放給更多的第三方非特斯拉用户，想象力業務不僅開始貢獻收入，也再逐步改善這塊的毛利率，一季度毛利率環比修復到了 3.5%。
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