要點:
從對市場的驚嚇程度上，上季度時市場普遍對拼多多仍有着超脱行業大環境的自信，對可能到來的變現率、增長、利潤拐點並無準備。而目前市場無論從估值，還是對拼多多中期增長前景的判斷上都已近乎和阿里、京東拉平。“迷之自信” 已不復存在。這點從業績期明顯更靠譜的買賣雙方收入預期可見一斑。換言之，本次業績無疑差，但市場多少已有了一些準備。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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拼多多：天雷夾着人造雷，真成 “拼夕夕” 了？
1、不幸之萬幸，廣告收入沒有爆雷
本季度拼多多總營收約 994 億人民幣，相比彭博一致預期的 1028 億，比預期整整低了 30 億。 但不幸中的萬幸，最最關鍵的指標--廣告收入本季為 494 億，同比增長了 24%。相比之下，賣方一致預期的增速為 24%，我們瞭解買方預期的增速取中值也大約在 25% 上下。因此，最最核心的廣告收入是符合預期的，並沒有 “暴雷”，這非常關鍵。
不過雖沒有低於預期，也不似二季報時廣告增速環比腰斬那麼 “可怖”。本季廣告收入增速仍是由上季的 29% 繼續下降到了 24%，放緩的趨勢依舊。這背後體現的就是，拼多多先前大跨步提高變現率的週期已趨於結束，廣告收入增長再快速向 GMV 增速靠攏。
2、降佣、返佣，調頭回補安撫商家
整體營收不及預期，完全是受佣金性收入的拖累。本季佣金性收入卻為 500 億，比預期少了整整 30 億，是本次業績最大也最根源的問題所在。
第一反應下，海豚投研本能認為佣金性收入的 miss，又是由於 Temu 收入口徑上躥下跳的影響。但結合毛利潤同樣比預期低約 30 億，和營收 miss 的幅度幾乎完全一致。我們認為問題更可能是出現在主站的佣金收入上（具體推演請見正文）。
結合近期拼多多對商家端的補貼，如部分降低技術服務費費率、一定情況下退貨返還佣金、降低商家保證金等舉措，確實可能導致市場低估了上述減免和返還政策對佣金收入衝減的影響。
3、毛利率跳水，也就降佣的 “鍋”
如前文所述，佣金收入減少導致的毛利潤同額度下降，使得本季拼多多毛利率為 60%，環比上季度跳水 5.3pct。原本前兩個季度在 Temu 毛利結構改善的貢獻下，毛利率已開始修復，且本季隨着 Temu 半托管比例的繼續上升，邏輯上會繼續利好毛利率。但部分由於拼多多先前對商家可能確實 “壓榨過度”，目前掉頭補貼商家的舉措，反導致毛利率的跳水。
4、 對內效率依舊，但外部的壓力已 “泰山壓頂”
費用層面，本季營銷費用支出 305 億，同比增長 40%，在疲軟的消費大環境，且京東、阿里都在大幅增加營銷支出的情況下，“對競爭的無感” 已無法持續。無論是主動或被動，拼多多也必須增加營銷補貼，以在越發激烈的競爭環境下，留住用户和商家。不過，對營銷費用的走高，市場的預期比較充分(為 302 億)，倒並未超出預期。
而管理和研發費用，則基本都與上季度持平，相比預期也稍低，可見對內的費用控制和人效角度，拼多多仍然是一眾互聯網公司內最出眾的。
5、利潤下滑、誠不欺我？
由於佣金收入低於預期 30 億，並等額傳導到毛利端。而費用支出又只是和預期一致，並沒有超預期的控費，來對沖收入、毛利的下降。因此調整後（加回 SBC）經營利潤為 268 億，比預期的 306 億，低了近 40 億。可謂一步錯、步步錯。
按Temu 本季的虧損略低 30 億的假設、我們測算拼多多主站本季的經營利潤在 270 億左右，低於買方 300 億以上的預期中值。
趨勢上看，相比我們測算去年同期約 260 億的主站利潤，也已趨於沒增長。主站經營利潤率從上季的 65% 以上，下滑到將將 50%。相比去年同期主站 57% 的利潤率也是降低的。上季電話會時管理層指引的利潤下滑，倒真是誠不欺我。
海豚投研觀點：
首先，整體上拼多多本次收入和利潤端都低於預期小几十億的業績，顯然是可以稱之為 “差” 的。但結構上，最最重要的廣告收入並沒 miss 預期，而是重要性相對低一些的佣金性收入出了問題，算是 “萬幸”。
從對市場的驚嚇程度上，上季度時市場普遍對拼多多仍有着超脱行業大環境的自信，對可能到來的變現率、增長、利潤拐點並無準備。而目前市場無論從估值，還是對拼多多中期增長前景的判斷上都已近乎和阿里、京東拉平。“迷之自信” 已不復存在。這點從業績期明顯更靠譜的買賣雙方收入預期可見一斑。換言之，本次業績無疑差，但市場多少已有了一些準備。
而從趨勢的角度看，拼多多的收入增速（剔除 Temu 的影響不看）正快速向 GMV 增速靠攏，持續放緩。背後體現就是，工具端全站推的滲透率逐步見頂，競爭角度拼多多的廣告綜合變現率已高於淘天和京東，後兩者不時採取一些補貼政策、減負商家成本的情況下，拼多多明顯提升變現率的窗口和空間大概率已所剩無幾，甚至不排除部分回吐的可能性。實際上，當前公司對商家的減佣等扶持政策，實際上已是變相地在回吐變現率。往後看壓力還是存在的。
並且，在增長趨緩的同時，拼多多也感受到了競爭壓力，不得不增加營銷支出、留住消費者和商家，導致利潤同樣承壓。不誇張的説，拼多多正變的越來越像，收入和利潤增長雙無的京東和阿里。海豚投研在二季報前，對電商們正越發同質化的判斷，似乎在不幸成真。
不過，市場實際也已用拉平的低估值，反映出了對國內三家電商一視同仁的 “不看好”。中期層面，海豚投研對整個電商行業是持謹慎態度的。但長視角看，拼多多在管理層的決斷力和公司整體執行力、運營效率的層面上，仍是有着不可否認的優勢的。
本季度財報詳細解讀：
一、收入 “大暴雷”，不幸之萬幸，廣告收入沒拉胯
本季度拼多多總營收約 994 億人民幣，相比彭博一致預期的 1028 億，miss 了整整 30 億，初看之下可謂大幅暴雷，嚴重驚嚇了市場直接把盤前股價打到-15%。
但細看之下，最最關鍵的指標--反映主站業務情況的廣告收入本季為 494 億，同比增長了 24%。相比之下，賣方一致預期的增速為 24%，而據我們瞭解買方預期的增速取中值也大約在 25% 上下。因此 ，最最核心的廣告收入是完全 in-line 的，並沒有 “暴雷”，這點非常關鍵。
而交易性收入（transaction service），彭博一致性預期約 530 億，買方預期大約也再 520~530 億上下。但本季交易性實際收入卻為 500 億，比預期少了整整 30 億，是本次業績最大、最根源的 “雷點”。
因此，關鍵的廣告收入達標表現，問題出在相對次要的佣金收入上，可謂是不幸之中的萬幸。
拋開預期差，本季廣告收入增速由上季的 29% 繼續下降到了 24%。雖然仍是放緩，但至少在預料之中，且相比二季度報時增速直接環比腰斬的下降幅度，算不上 “驚嚇”。
不過，廣告收入增速趨勢上的持續放緩，背後體現的即，在工具端全站推的滲透率接近走完，競爭角度拼多多的廣告綜合變現率已高於淘天和京東，且後兩者時不時採取一些補貼政策、減負商家成本的情況下，拼多多明顯提升變現率的窗口和空間大概率已所剩無幾（除非後續競爭趨緩，各平台聯手提變現）。因此廣告收入的增速將繼續向 GMV 增速靠攏，這也是海豚投研過去幾個季度反覆強調的趨勢。
二、“背鍋的” 可能不是 Temu，而是佣金返還/減免
如上文所述，本季拼多多營收 miss 的問題主要是出在佣金性收入上。海豚投研的第一反映是 “大概率又是營收口徑難把握的 Temu 的問題”，但結合毛利潤同樣比預期低了約 30 億，和營收 miss 的幅度幾乎完全一致。我們認為問題更可能是出現在主站的佣金收入上。
（由於公司並不披露具體拆分，以下是僅基於披露財務數字的邏輯推演，僅作參考）：邏輯上，由於 Temu 的履約費用是記入成本項，因此收入（業務）的下降，一定程度上導致成本也同樣減少，即若完全是 Temu 業務量較低導致的收入比預期少 30 億，並不會導致毛利潤等額的下滑。
與之相反，主站佣金性收入的邊際變化，並不會導致邊際成本的變動。（比如一個互聯網平台，一段時間內做成 110 萬訂單還是 100 萬訂單，其服務器、電力、運維等成本是大體沒有差距的）。因此，主站佣金收入的邊際減少會近乎全額傳導到毛利潤的減少上。
再結合，近期拼多多宣傳的對商家端的補貼，如部分降低技術服務費費率、一定情況下退貨返還佣金、降低商家保證金等舉措，確實可能導致市場低估了上述減免和返還政策對佣金收入的衝減。財務數字和公司實際採取的舉措，一定程度上能夠交叉驗證本季度主站的佣金收入大概率是導致 miss 的主因。
關於 Temu，由於本季度半托管的比重和影響加大，原本大體穩定的主站佣金收入也有較大波動，因此本季度較難單獨拆分出 Temu 的表現。按我們目前的推算，Temu 收入環比增幅可能不超過 10%，GMV 環比增速可能不超 15%（僅做粗略參考）。
按近期調研來看，Temu 半托管模式的推廣並不順利（並不在我們意料之外），美國大選過後，Temu 面臨的政策風險也明顯提升。海豚投研繼續保持對 Temu 前景的謹慎觀點。不過目前公司估值中本就基本沒記入 Temu 的部分，因此倒也沒有顯著的影響。
三、毛利率大降，也是佣金下降的鍋
毛利角度，本季拼多多毛利率為 60%，環比上季度跳水 5.3pct。原本前兩個季度在 Temu 毛利結構改善的貢獻下，毛利率已開始修復，且本季隨着 Temu 半托管比例的繼續上升，邏輯上會繼續利好毛利率。但主要因前文所述佣金費用的減免、返還，且近乎 100% 傳導到毛利潤的下滑，導致了毛利率的明顯走低。
四、對內效率依舊，但外部的壓力已 “泰山壓頂”
營收和毛利潤上，主要因佣金退還等舉措導致明顯 miss。費用支出層面，本季營銷費用支出 305 億，同比增長 40%，可見面對疲軟大環境，以及京東、阿里都大幅增加營銷支出的情況下，拼多多確實也感受到了競爭壓力。無論主動/被動，需要大幅增加投入，以保持對商家和消費者的吸引力。
不過，對營銷費用的走高，市場的預期比較充分，預期支出為 302 億。本季 40% 的營銷費用同比增速，與今年前兩個季度也大體相當，並沒明顯的走高。因此，趨勢上在增長放緩的同時支出反而走高，顯然不是好消息，但也算不上預期外的壞消息。
至於管理和研發費用，基本都與上季度持平，相比預期也稍低，拼多多對內的費用控制，和人效角度仍是極其出眾的。
不過，雖然實際費用支出和預期支出基本相同，但因為收入低於預期，導致費用率還是被動擴張的。
五、利潤下滑誠不欺我？
由於佣金收入低於預期 30 億，並等額傳導到毛利端。而費用支出又和預期大體一致，在收入 miss 下反而被動放大。最終調整後（加回 SBC）經營利潤為 268 億，比預期的 306 億，低了近 40 億。一步錯、步步錯。
根據海豚投研的初步測算（因數據無法驗證，僅作為粗略參考），按Temu 本季的虧損略低 30 億的假設、我們測算的拼多多主站本季的經營利潤是在270 億左右，而買方預期中值則在 300 億以上。相比我們測算去年同期約 260 億的主站利潤，確實已近乎零增長。
主站經營利潤率從上季的 65% 以上，下滑到將將 50%。由於收入基數的擴大，相比去年同期主站 57% 的利潤率也是降低的。管理層指引的利潤下滑誠不欺我？
Longbridge/長橋證券
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