要點:
三季度奈飛共實現營收 98.3 億美元，同比增長 15%，環比略微減弱。DVD 業務繼公司宣佈在 2023 年三季度末徹底關閉後已經歸零。流媒體業務的增長主要還是靠用户規模拉動。雖然部分歐美地區近半年有過漲價，但從人均付費金額上來看，並不存在 “表面上” 的漲價效應，各地區除了拉美因為本身漲價幅度較大，ARPU 還能勉強增長外，其他地區的 ARPU 都存在環比下降。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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爽翻天的奈飛還能 “飛” 多高？
NFLX業績依然不錯，各項關鍵指標均符合和小超市場預期。正如海豚君上季度所説，市場對奈飛三季度的收入指引 Miss 預期而過於擔憂，在短期相對穩定的競爭環境下，以及下半年奈飛慣常的旺季週期，顯然可以保持相對積極一些。
除了對四季度的指引略超預期外，此次奈飛還給出了 2025 年的指引，從收入盈利兩個指標來看，基本上落在市場預期區間，只是隱含的利潤率提升幅度相對市場預期放緩了一點，或因為單價更低的廣告套餐在明年進一步大規模推廣時，對短期盈利水平會產生一些影響。
財報核心要點：
1. 用户增長：Q3 達標，Q4 旺季 + 熱片，將季節性走高
三季度奈飛用户淨增 507 萬，小超彭博的一致預期，基本符合頭部機構的預期。
對四季度的用户增長，奈飛指引會因為季節性變化，相比三季度更高一些。不過由於有《魷魚遊戲》第二季、體育人氣節目《The Jake Paul/Mike Tyson fight》等，因此預計 Q4 的用户增長不會拉胯。
2. 歐、亞仍是用户增長主力
受益打擊賬户共享策略的北美地區，三季度在去年底漲價影響進一步體現後繼續放緩腳步，歐洲、亞洲回到用户增長的主要來源地，但拉美地區出現了環比下降。
從第三方數據來看：
本季度英國、法國、德國以及日本、印度等地是增長最高的國家地區。除了一些通用的獲客策略外，奈飛主要靠增加本地內容的投資製作來獲得用户滲透。
巴西等拉美地區，下載量同比環比均出現了下滑。公司解釋為漲價和本地內容供給較少導致，海豚君認為，也可能是由於拉美地區是最先進行賬户共享策略的實施地區，因此這些舉措的紅利已經逐漸減退。
3. 廣告用户佔比繼續提升
三季度除了美加地區 ARPU 仍在環比下降，其他地區都恢復了增長。美加地區近半年有過漲價，但從人均付費金額上來看，並不存在 “表面上” 的漲價效應，這體現了背後廣告層用户佔比的提高。目前廣告庫存還未加滿下，更低會員費的廣告層用户，自然會拖累整體 ARPU。
公司披露，三季度廣告用户環比增長 35%，上季度是 34%。最近的 5 月公司披露已經有 4000 萬的廣告套餐用户，粗算下來，現在已經超過 7000 萬，佔總用户比重超過了 25%。
4. 2025 年收入利潤指引符合預期
三季度公司經營利潤 29 億，同比增長 52%，在高基數上環比上季度進一步加速。主要源於在收入穩步雙位數增長 15% 的狀態下，繼續控制成本費用。
不過本季度毛利率的提升可能也有偶發因素，三季度內容成本攤銷環比略有下降，這可能與三季度短期內容相比上季度和去年同期，大片稍微欠缺有關。因此當四季度幾個熱劇上映，這部分的成本也會恢復。從中期大趨勢上，奈飛的內容投資在走過罷工潮之後，投資週期還是在一個穩步恢復的狀態。
投資增加同樣也對當期自由現金流產生影響，奈飛對 2024 年的內容投資預算是 170 億，前三季度花了不足 125 億，意味着四季度要花掉 45 億，會再次加速。不過由於收入、利潤率均有提高，公司對自由現金流的指引從 50-60 億提高至 60-65 億。
出於對打擊賬户共享、廣告收入、漲價效應的積極預期，公司將 2024 年經營利潤率提高在 27%，同時預計 2025 年為 28%。這個跨年的提升幅度存在一定放緩，海豚君預計是廣告用户進一步提高後，短期廣告庫存加不到位，整體的單用户價值還是比無廣告的標準套餐更低一些，進而影響利潤率提升幅度。
5. 借錢也要回購
我們都知道歷史上奈飛發債融資多次，因為早期利潤較薄的時候，龐大的內容投資需要先墊資才能推進。由於身處新一輪的投資週期，奈飛手上完全閒置的餘錢並不算多。
上季度財報點評中，海豚君提及了投資和流動資金之間存在的 6 億缺口問題，果不其然，三季度奈飛開啓了新一輪的融資，首次發行了最高評級的藍籌債券，募資 18 億美元，主要用於償還 12 個月到期的短期債券。
雖然因為短期資金缺口問題，不得不進行融資，但奈飛沒有放緩回購。三季度耗用 17 億美元回購了 260 萬股，已被授權的回購額度還有 31 億。
6. 業績指標一覽
從 2023 年同行開始關注利潤而非成長時，就意味着奈飛所在的流媒體環境開始發生變化，至少競爭不再過於緊繃。而下半年的好萊塢罷工潮則是進一步加劇了這個趨勢，但有內容庫優勢的奈飛反而相對受益，使得它的打擊賬户密碼共享計劃、廣告套餐、漲價一連番的逆向動作反而推行順暢，同行似乎沒有撈到太多好處。
回到根本上來説，用户還是對好內容買單，便宜並非最核心的影響因素。因此，這也是海豚君去年底提出，對奈飛短期一年的紅利期內，基本面無需太多擔憂的原因。
不過邁入 2025 年，當打擊賬户共享紅利期漸進尾聲、行業中前期的影響因素逐漸減弱，同行競爭重返勢頭進一步加劇（Q3 因奈飛內容供給偏弱，收視率份額已見競爭小苗頭），奈飛的增長如何保持？尤其是與當下估值隱含的高預期對比（當下市值對應 25 年 Forward PE 30x，明年收入增速指引為 12%，經營利潤預期增速為 16%），需要做更多的動作才能頂住高預期壓力。
體育、遊戲算是奈飛當下投資動作比較大的方向。後者是奈飛 IP 成熟化後的自然操作，並且目前還沒有單獨貨幣化，主要是填充會員權益，而前者體育內容則更像是結合廣告套餐一起做的商業模式變革。
但效果能否達到預期，這一點可能還需要邊走邊看。尤其是短期廣告盈利模型上，在廣告追蹤、定位技術和合作生態完善之前，還是會有一些壓力，目前奈飛主要與廣告平台合作，但後期有計劃自己做投放。因此這裏市場的高預期還能否撐住，也要打一個問號。
市場對奈飛的增長驅動還有 “漲價”，這都是建立在用户總盤子放緩的假設基礎上。但海豚君認為，在目前無廣告套餐中，價格已經漲到第一的奈飛，還有多少進一步的漲價空間，這個需要結合同行競對的 pipeline 來看，這一點海豚君暫時偏向謹慎。
一、用户增長：Q3 達標，Q4 旺季 + 熱片，將季節性走高
三季度訂閲用户淨增加 507 萬，超出彭博一致預期的 450 萬。頭部機構也基本在 500 萬左右，奈飛表現可以説是符合預期。用户增加仍然是源於打擊賬户密碼共享，和廣告套餐的推出。
分地區來看，北美增長繼續環比走弱，可能還是與廣告套餐推廣紅利減弱、漲價影響有關；其他地區上，亞洲、歐洲仍是增長主力，其中日本、印度、英法等地增幅較大。
公司計劃繼續向更多的地區推進廣告套餐，截至 Q3，廣告用户規模環比上季度增長 35%（3Q23、4Q23、1Q24 環比增速均為 70%、70%、67%、35%），隱含規模應該已經超過了 7000 萬。
對於 2024 年四季度，公司預計會因為季節性效應，淨增用户數高於三季度。目前市場一致預期為 709 萬，考慮到有《魷魚遊戲》第二季以及兩個人氣體育節目的加持，海豚君認為超預期不難。
三季度雖然也屬於旺季，但這次環比二季度的季節性變化，除了有打擊賬户共享的紅利減弱，主要還是在內容供給缺口上的問題。至少與去年同期相比，今年三季度 TOP10 劇集的收視率不如去年。
中長線上，主要的邏輯還是流媒體對有線電視的取代，以及奈飛在流媒體中保持競爭優勢和行業領先地位。從 Nielsen 數據來看，三季度雖然有奧運會和美國大選總統辯論（用户一般在有線電視上觀看），但流媒體收視份額仍然提升了 1pct，達到 41%，突破新高。
二、北美繼續放緩，歐、亞仍是用户增長主力
三季度奈飛共實現營收 98.3 億美元，同比增長 15%，環比略微減弱。DVD 業務繼公司宣佈在 2023 年三季度末徹底關閉後已經歸零。
流媒體業務的增長主要還是靠用户規模拉動。雖然部分歐美地區近半年有過漲價，但從人均付費金額上來看，並不存在 “表面上” 的漲價效應，各地區除了拉美因為本身漲價幅度較大，ARPU 還能勉強增長外，其他地區的 ARPU 都存在環比下降。
這背後實際上體現了廣告層用户佔比的提高。目前廣告庫存還未加滿下，更低會員費的廣告層用户，自然會拖累整體 ARPU。
公司披露，三季度廣告用户環比增長 35%，上季度是 34%。最近的 5 月公司披露已經有 4000 萬的廣告套餐用户，粗算下來，現在已經超過 7000 萬，佔總用户比重超過了 25%。
奈飛上季度表面在 2025 年廣告收入還不能支撐太多的業績，但貢獻比重會加大，市場預計目前廣告收入已經佔比 5% 左右。但廣告的變現能力與流量高度相關，因此公司目前戰略放在擴大用户規模的方向是正確的。比如複製英法、北美的路線，加快取消基礎套餐，並推進廣告套餐在更多的地區落地。
雖然短期難免會拉低人均 ARPU，尤其是亞馬遜 Prime 的數據顯示，它在加入廣告後，用户參與度有一定下滑，這無疑對 2025 年的業績尤其是盈利提升節奏產生一些影響。
不過如果能通過廣告技術改善，捱過適應期，那麼長遠下廣告用户的單用户價值 ARPU 還是會相對高於基礎用户，因此變相的為公司提高了變現效率，也就是盈利空間。
但海豚君認為，對於尚無廣告經驗的奈飛來説，這仍然需要走一步看一步。奈飛要證明自己的廣告轉化率還得投入更多的基礎技術或者和外部廣告公司合作，畢竟後面不僅是和 YouTube，還要和 Google、Amazon 等直面競爭。
三、競爭環境：關注 YouTube、亞馬遜競爭威脅
在此前的討論中，海豚君判斷今年之內奈飛都將處於一個相對舒適區。雖然三季度因為本身內容供給偏弱了一些，因此收視份額上，能看到 YouTube 等同行不斷追趕的身影。
根據 Nielsen 的數據，奈飛的收視份額在三季度回落至 7.9%，與此相反，YouTube、亞馬遜 Prime video 則在繼續提升。Disney 因為將 Hulu 綁定到 Disney+ 上，因此 Disney+ 份額提升，但 Hulu 份額下降，一增一減算是保持穩定。
不過，除了 YouTube 一直在搶份額意外，其他同行的競爭勢頭能否會繼續保持，海豚君建議繼續觀察四季度。因為四季度奈飛內容供給增加，若收視份額能夠恢復，那麼説明短期的競爭環境還是保持相對穩定。
四、融資補上現金流缺口，回購繼續
奈飛年初定下今年 170 億內容投資的目標，截至三季度共花了 124 億，三季度單季投資額環比下降，但同比加速。目前全年額度還剩 27%，意味着四季度投資將繼續加速。
三季度自由現金流回升至 21.9 億，由於經營利潤率的提升，2024 全年現金流目標由 50-60 億提升至 60-65 億。不過上季度點評中，海豚君提及了奈飛的資金缺口問題，三季度奈飛通過發債解決了。發債融資的 18 億將用於償還 12 個月以內的到期債券。
雖然因為短期資金缺口問題，不得不進行融資，但奈飛沒有放緩回購。三季度耗用 17 億美元回購了 260 萬股，已被授權的回購額度還有 31 億。
五、明年利潤率提升節奏或放緩
奈飛三季度實現經營利潤 29 億，同比大幅增加 52%，利潤率環比走高至 29.6%，對全年的經營利潤率也從目標的 26% 提升至 27%，等於同比提高了 7pct。
拆分來看，三季度利潤率提升可能存在因當期內容偏弱，攤銷成本下降導致的毛利率偶發性提高。而經營費用上，管理費用同比顯著下滑，但營銷費用和研發費用增長加速。管理費用同比顯著下滑，但營銷費用和研發費用增長加速。
公司對 2025 年經營利潤率指引為 28%，相比 2024 年提升 1pct，提升節奏存在明顯放緩。雖然 28% 符合市場預期，但市場預期是提升 2pct 到 28%。
海豚君認為，這裏面的一大因素就是明年廣告收入佔比上來之後，因為短期較低的單價，會拖累盈利水平。此外，就是投資的新內容，體育、遊戲、電影等，也需要更多的營銷推廣。而為了自建廣告系統和提升廣告追蹤、定位等技術，研發費用也難以有優化空間。因此這個時候如果明年同行的競爭力度加大，那麼不排除對奈飛短期盈利造成更大的影響。
雖然奈飛在行業中的絕對壟斷優勢，是否一定會有壓力還需要邊走邊看。但對於當下估值隱含的業績增長預期，上述因素無疑會大大縮小奈飛估值的進一步上升空間。
Longbridge/長橋證券
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